阿迪达斯触底反弹：炒冷饭比巨星联名更稳
阿迪达斯从2021年高点接近腰斩后，靠解冻复古鞋、修复经销商和严格控库存完成业绩复苏，但股价反弹又回落，揭示运动品牌周期的本质是库存与预期的博弈。
核心论点 · 点时间戳可跳到原声
讨论度回来了
阿迪达斯今年的口碑逆转源于一串利好：春节期间新中式服饰全球走红，伦敦马拉松男子精英组前两名破2、前三名都穿阿迪跑鞋，世界杯决赛西班牙对阿根廷最终穿阿迪球衣的球队夺冠。比讨论度更早回来的是股价，2021年7月见顶300欧元以上，一路跌到接近100欧元，后修复到255欧元以上，现在又跌回160欧元——相比高位接近腰斩，但相比低位涨了60%。这段历史为后面的五年复盘提供了坐标。
供应链堵点在途库存
阿迪达斯生产外包，从设计到上架要8到9个月。2021年全球海运未恢复，越南基地常临时停产，导致在途库存占比从2019年的接近29%、2020年的28%升到2022年的38.8%。可销售月数在2021下半年只剩2.21个月，说明货卡在半路、门店断货焦虑严重。同时大中华区因故熄火，2021上半年还增长37%、占全球营收23%，之后连续两年下降，占比降到12%到15%。物流堵点叠加核心市场滑坡，是下坠的起点。
椰子鞋解约砸出大坑
阿迪达斯和Kanye West从2006年开始合作，2015年推出椰子鞋，2020和2021年每年贡献17亿美元销售额，占公司营收约8%，利润贡献可能占40%左右。2022年10月因Kanye不当言论解约，上游生产无法快速反应，阿迪达斯对12亿欧元现货和在途库存做减计准备。之后没有一次性销毁，而是在2023和2024年初分三次重新发售部分库存，余下部分捐赠，财报里还出现减计损失转回。这个处理后来被评价为效果不错。
俄罗斯市场退出
2022年阿迪达斯还处理了俄罗斯市场：3月暂停业务，10月彻底退出。俄罗斯对阿迪达斯有历史渊源——冷战时期就在苏联有业务，还赞助过莫斯科奥运会的苏联队；2012年时任CEO说俄罗斯是发展最快市场之一。但到2022年业务已萎缩，最终关停带来约3亿美元损失，对业务影响有限，但对股价情绪是又一层利空。2022年阿迪同时面对中国区、椰子鞋、俄罗斯三线压力，堪称最艰难的一年。
古尔登解冻Samba
2023年新CEO古尔登从彪马过来，对棘手问题圆滑处理：椰子鞋库存不销毁而分批出售，叫停大推直营的计划，改为帮助经销商提高库存质量。同时他把Samba等三条复古线作为公司策略，上班第五天就拍板。复古款通过名人街拍和TikTok被新一代年轻人买走，相比椰子鞋，炒复古款的投入产出比更高、风险更低，还能弥补部分椰子收入损失。2023年公司营收仍下滑，但毛利率和自由现金流回升，大中华区下半年毛利率接近70%，触底反弹的迹象已经明确。
奥运年克制不囤货
2024年是巴黎奥运会年，历史上奥运年容易变成库存大年，但阿迪达斯没有趁机加库存，把可销售月数控制在约两个半月。鞋类和服饰销售侧重微调，下半年鞋类占比略降。毛利率在2024上半年回到51%，自由现金流改善。同时研发费用达到1.7亿欧元，是过去5年最高，用于支撑竞速跑鞋等技术投入。破二跑鞋单只不超过100克，中底厚但灵活，为成绩牺牲耐用度，更像技术广告。阿迪在研发上比耐克保守，但也知道技术是真正的卖点。
反弹之后股价回落
2025年初股价反弹到255欧元，但之后又跌回160欧元，没有形成反转。原因是：库存可销售月数又回到2.6到2.8个月，营收增速和毛利率略回落；复古鞋作为时尚单品，买过一轮后需要新东西；更关键是运动用品市场竞争格局变化，第二第三梯队品牌崛起，冲击耐克和阿迪的市场份额，这可能是股价没回到高位的主要原因。北美和大中华区2026上半年营收增速都回到两位数，大中华区利润修复亮眼，业绩其实不错，但市场期待新东西。
运动品牌也有周期
这期复盘让人联想到猪周期：运动品牌的基本面由世界杯、奥运会等重大事件共同决定，核心是库存水平及调节能力。但运动鞋服与猪肉这种必选消费有差别，品牌和营销能力可以改善周期效应。从股价看，耐克和阿迪的股价高点都出现在2021年，并非业务惊人好，而是全球流动性过剩推高估值。阿迪股价复苏节奏比基本面修复快半年以上，说明市场会提前修正错误。这也提醒我们，不能涨看涨、跌看跌，根据股价涨跌下判断会错过观察公司如何复苏的机会。
原话 · 已逐字校验
怎么说呢？相比高位是接近腰斩，但相比低位又涨了60%了。
怎么说呢？相比高位接近腰斩，但相比低位又涨了60%。
就是所有人都知道你就是在炒冷饭，但是你这个炒过的冷饭依然能卖得出去，这个事情也很关键
所有人都知道你是在炒冷饭，但炒过的冷饭依然能卖出去，这很关键。
你在谷底的时候，这个基数会比较低嘛。你在就是在后面你再追求同样的增速，其实难度就会很大。
在谷底时基数低，后面追求同样的增速难度会很大。
原本很多在第二第三梯队的品牌展现出了很大的野心和很强拓展能力。
原本很多第二第三梯队的品牌展现出很大的野心和很强的拓展能力。
数字与实体
| 阿迪达斯股价历史最高 | 300欧元以上 | 2:09 |
| 阿迪达斯股价最低点 | 接近100欧元 | 2:09 |
| 阿迪达斯股价修复高点 | 255欧元以上 | 2:09 |
| 当前股价（节目录制时） | 160欧元左右 | 2:09 |
| 在途库存占比（2022年） | 38.8% | 4:10 |
| 大中华区2021上半年营收增速 | 37% | 6:14 |
| 椰子鞋年销售额贡献 | 17亿美元 | 9:19 |
| 椰子鞋利润贡献占比 | 约40% | 9:19 |
| 椰子鞋库存减记金额 | 12亿欧元 | 10:19 |
| 2024年研发费用 | 1.7亿欧元 | 20:49 |
术语
- Samba德训鞋
- 阿迪达斯经典复古鞋款，鞋头有T形皮革，因复古运动风重新爆红。
- 可销售月数可销售月数
- 用库存除以近半年月均销售额，衡量库存能支撑多少个月销售。
- 减计准备减计准备
- 对可能滞销或贬值的库存预先计提的损失准备，计入当期费用。
- 破二破二
- 马拉松跑进2小时以内，曾是极限挑战，2025年伦敦马拉松首次多人完成。
收听指南
关注运动品牌周期、库存管理的投资者和消费行业分析师，以及阿迪达斯/耐克相关从业者，能从五年复盘里看到公司决策与股价错位的真实案例。
开头0:00-0:53的世界杯和新中式回顾可略过，直接从2021年复盘开始听。