原声.

世界太吵，来原声听播客

Excess Returns

私募信贷的风险藏在保险公司的评级里

私募信贷大量进入保险公司，且多为关联方投资，评级由私营机构给出、系统性偏高；若按正确评级，保险公司每年要多留 4000-5000 亿美元资本。

私募信贷保险公司退休金指数基金评级
前半段是行业掌故，中后段关于私募信贷评级、401k 私募股权、社保改革的具体机制和数字才是真正值钱的部分。

核心论点 · 点时间戳可跳到原声

5:08

股票基金就该 80-90% 是股票

Bob Posen 1995 年接手 Fidelity 总裁时，公司正处在尴尬位置：Jeff Vinick 把 Magellan 基金一半仓位转成现金，既拖累业绩，也违背了持有人对一只股票基金的预期。他的做法是先在内部形成共识——你管的如果是股票基金，就必须把 80% 到 90% 的仓位放在基金名义对应的那类股票上；想要平衡型、想要货币基金，公司另有产品。他的逻辑是：投资者买的是这只基金的定位，管理人不能因为自己觉得「现在不是买股票的好时候」就改变定位。这条规则后来成了 Fidelity 股票基金的基本纪律。

— Bob Posen
8:12

规模翻倍后靠拆小团队保住创业感

Posen 任内 Fidelity 的管理规模从 5000 亿涨到 1 万亿。他的判断是，管这么多钱的关键不是流程，而是怎么维持创业精神和归属感。办法是把投资团队拆成价值、成长、小盘、国际等若干相对小的组，让每组对结果有更强的所有权感。同时他把货币基金和债券基金合并到新罕布什尔州，因为固定收益和货币基金看的是同一批信用，规模在这里是朋友，能摊出巨大的规模经济；而股票基金恰恰相反。

— Bob Posen
19:21

401k 里放私募股权，先设 10-20% 上限

Posen 对把私募股权放进 401k 持保留态度。核心问题是流动性：如果参与者把全部退休资产放进一只私募股权基金，遇到医疗急用或到了要取最低分配额的年纪，根本拿不出钱。他的方案是私募股权只能作为资产配置型基金或目标日期基金的一部分，而不是独立选项；如果一定要做成独立选项，雇主应当设上限，他给出的量级是 10% 到 20%。他拿雇主股票做类比：GE 员工把 401k 全押在 GE 股票上，结果并不好，退休账户要的是分散。

— Bob Posen
21:25

二级交易里的即时加价是会计漏洞

私募股权本来就难估值，Posen 最担心的是二级交易：一只私募基金因为要筹现金或投资期快结束，把部分组合以折扣卖给另一只私募基金。会计规则里有个技术性漏洞，允许买方即使是以 5% 折价买入，也能立刻在账上把这项投资加价到面值。他认为这条规则必须改。估值本身已经够难，不该再允许这种「即时加价」把账面价值凭空抬上去，再通过 NAV 传导给持有人。

— Bob Posen
24:28

私营评级系统性高估了私募信贷

保险公司持有的私募信贷规模，按不同口径可以高达 2 万亿美元，而且很大一部分是「关联投资」——从 Apollo 开始，越来越多私募股权基金成为保险公司的所有者，再把与自身相关的债务放进自家保险公司。Posen 与合作者发现，大量私募信贷由私营评级机构评级，存在评级选购。哥伦比亚和 Imperial College 的两项研究显示，这些私营评级系统性地给得过高；如果按正确评级，保险公司每年要多留 4000 到 5000 亿美元资本。他的解法很直接：把私营评级公开，让市场去挑假设和方法论的问题。

— Bob Posen
29:35

Mark Walter 的 200 亿关联信贷是警钟

Posen 把 Mark Walter 的案例当作一次警钟。Walter 创办 Guggenheim，很早就想明白：买下寿险公司，就可以让原本保守的保险组合去投更高收益的证券，包括与 Guggenheim 或自家组合公司相关的私募信贷。规则本身允许保险公司投关联私募信贷，前提是向监管披露。现在监管发现，Walter 或 Guggenheim 控制的保险公司持有约 200 亿美元关联私募信贷，其中一部分可能被用来买洛杉矶道奇队、湖人队。Walter 一方正在试图剥离部分关联信贷。Posen 强调这不是 Guggenheim 一家：Apollo、KKR 等大型私募基金都发现保险公司是好用的投资工具。

— Bob Posen
41:52

有 100 万可投资资产的人不该配 40% 债券

Posen 指出，多数目标日期基金到退休时是 80% 债券和现金、20% 股票，这对只能靠退休组合生活的人是合理的。但美国有超过 700 万人的可投资资产（不含自住房）超过 100 万美元，他们并不靠投资收入生活，有能力扛过股票下跌的年份。他测算，30 年维度下，60/40 组合和他主张的 90/10（90% 股票、10% 现金）组合，终值差一倍，相当于 500 万对 250 万。他逐条反驳反对意见：过去 60 年里债券只在 10 年起到对冲作用；2022 年股债同跌约 18%；股票跌得深，但看两年、五年，2008、2002、1974 之后都收复并超过。

— Bob Posen
50:09

半年报可以，但别取消一三季度的财报

Posen 支持保留季度报告，反对改成半年报。理由是经济、外交、公司自身状况变化都很快，六个月是很长的时间；而且半年报带来的信息真空期会助长内幕交易。他提出的折中方案是：半年末和年末出完整的 10-Q 和 10-K，第一、三季度出一份精简版财报，三四页加上利润表和资产负债表，负担并不大。他反驳「减少报告能鼓励长期主义」：英国 2013-14 年从季度改半年报是可选的，他和哥伦比亚的量化会计学者比较了两组公司，改半年报的公司研发投入和资本开支并没有更高。

— Bob Posen

原话 · 已逐字校验

Meaning every event that happens in the world, he translated into what it means for stocks.

意思是，世界上发生的每一件事，他都会翻译成这对股票意味着什么。

Bob Posen1:04

There is a a technical glitch in the accounting rules that allows that buyer even though they bought at say a 5% discount to mark up that investment on their books immediately to par.

会计规则里有个技术性漏洞，允许买方即使是以比如 5% 的折价买入，也能立刻在账上把这项投资加价到面值。

Bob Posen22:26

And we now have two studies, one out of Colombia and the other out of uh Imperial College in Indiana, which shows systematically these private ratings are giving private credit too high a rating.

我们现在有两项研究，一项来自哥伦比亚，另一项来自印第安纳的 Imperial College，系统性地显示这些私营评级给私募信贷的评级过高。

Bob Posen25:30

So the solution is is pretty clear. Let's have those private ratings published.

所以解决方案很清楚：把这些私营评级公开。

Bob Posen26:33

But, uh, private credit, what did I title that article? Private ratings for private credit is a dangerous combination and I stuck by that.

但私募信贷，我那篇文章的标题是什么？「私营评级配私募信贷是危险的组合」，我坚持这个判断。

Bob Posen33:38

I've calculated these numbers and over 30 years uh the difference between a 60 port 40 portfolio with 40% in bonds and 60% in stocks and what I call a 9010 portfolio 90% in stocks and 10% in cash uh is double.

我算过这些数字，30 年下来，40% 债券、60% 股票的 60/40 组合，和我称之为 90/10 的组合——90% 股票、10% 现金——终值差一倍。

Bob Posen43:55

And as my wife said, who's a psychotherapist, uh, six months is not the long run.

就像我妻子说的，她是心理治疗师，六个月不叫长期。

Bob Posen52:12

And my view is bonds are a bad deal.

我的观点是，债券是一笔糟糕的交易。

Bob Posen55:16

数字与实体

MFS 管理规模（Posen 任执行主席时）约 1300 亿美元10:13
MFS 管理规模（Posen 退休时）接近 4000 亿美元12:15
保险公司持有的私募信贷规模按不同口径可高达 2 万亿美元23:26
评级修正后保险公司每年需追加的资本4000-5000 亿美元25:30
与 Mark Walter 相关的保险与私募信贷持仓约 200 亿美元28:34
已设立州级自动 IRA 计划的州数17 个38:48
可投资资产超 100 万美元的美国人超过 700 万42:52
社保预计破产年份与自动削减幅度约 2033 年，福利自动削减约 23-24%36:44

术语

private credit私募信贷
非公开交易、由私募机构直接放贷的债务，流动性差、估值难。
affiliated investments关联投资
保险公司持有的、与其母公司或关联方相关的债务。
rating shopping评级选购
发行方在多家评级机构中挑选给出最高评级的那一家。
auto-IRA自动个人退休账户
由州政府搭建、雇主只负责对接工资单的退休储蓄计划，员工可退出。
reversion to the mean均值回归
极端表现之后向长期平均水平回摆的现象。

收听指南

谁该听

关注私募信贷、保险公司资产负债表和退休金政策的投资人与风控从业者；也适合想理解主动管理为何难胜指数的人。

可跳过

开头关于 Peter Lynch 和巴菲特午餐的闲聊可快进。