美债利率逼近5%，AI叙事为何还不破
美国资金越来越贵，AI却还在通胀，其他行业都在通缩。这个矛盾要么靠AI真突破把利率打下来，要么等它被证伪——但没人敢先慢下来。
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三季度市场：疲惫感来自没有方向
三季度标普涨2.1%，纳指基本持平，日韩分别回落8点几和18.5，沪深300跌9.4，创业板跌23个点，恒指涨8个点但恒生科技依然很弱。商品是亮点，WTI和布伦特油价这个季度都涨了40个点，黄金涨8.5。但主播说自己的感受是「很强的疲惫感」——不像上半年听到叙事还会想买还是卖，现在「累了算了」。Ricky的总结是：上半年是心惊胆战地赚钱，这个季度是精疲力尽地调整。
— 大卫翁美债利率上行的三股力量
Clock Tower的研报把美国长端收益率上行归为三股力量：一是能源价格上涨，中东僵局持续长期化；二是美国名义增长有韧性，二季度实际GDP增长约1.5，核心PCE通胀3.4，加起来就是5%的名义增长，跟20世纪90年代末做对照，当时美债收益率合力水平就是5%左右；三是企业债券发行快速扩张，AI基础设施建设持续推进，而且是在美国财政赤字已经高位的背景下展开的。解药分别对应中东降温、宏观政策收紧、AI投资周期实质性放缓——但后两者本身互相矛盾。
— 大卫翁债券利率是信用定价，不是买卖错配
Ricky用升维的方式解释：债券利率本质是基于信用产生的资金成本。美国从80年代末90年代初苏联失败后进入长期低利率环境，因为它是世界上最强大的国家，借贷成本就应该是全世界最低的。从2018年以来美国进入国运周期的中后期，面临的质疑越来越多，信用被降低，借贷成本就一定会上升。二维世界看到的是购买美债的人变少、赎回的人变多，三维世界看到的是国力下降带来借贷成本上升。美国在三维角度的决策是继续在AI上发力，举全国之力做AI建设，同时推动制造业回流，导致私人资本和国有资本争钱，每个人的借贷成本都会上升。
— RickyAI基建会不会重演大基建的ROA困境
Ricky把美国AI基建跟中国08年开始的大基建做对比：以CAPEX为主的经济主体，必然会带来ROA下降——资产越来越多，没有生产技术突破，每单位资产的回报率就会下降。当ROA低于借贷成本时，就会出现资产危机。现在最担心的就是AI基建最后也会出现ROA没有办法覆盖借贷成本，同时借贷成本在上升，ROA的提升还不明显。大卫翁补充：这一轮跟以前不一样的是赤字没有这么高，以前每个周期没有像现在这样动不动几万亿，现在这个量级已经超出了人的认知范围。
— RickyAI降速喊话背后的囚徒困境
这一周Dario写了We must pace the frontier，马斯克转发说同意，Sam Altman也在访谈中说应该降速，甚至说OpenAI今年不急着上市。路透9月9日有篇文章叫「研究人员希望AI慢下来，但实验室承受不起」。Ricky分三层看：第一层，二维世界的对错在三维世界无法被推翻，阿西莫夫三定律一百年前就看到了，灾难发生前阻止不了；第二层，三家或更多家形成统一联盟实现不了，囚徒困境最后的结果就是大家选最差的结果，需要外力，外力是政府，但政府只有在大国竞争中发生足够大的damage和灾难才会放弃自己的问题；第三层，资金端没有办法容忍这么长的验证期，如果一年之内大模型没有证明自己有充分的应用和商用环境，很多资金会出现挤兑甚至资金链崩裂，量级一定是08年次贷危机的无数倍。
— Ricky大模型端收入1500亿投入2000亿
Ricky算了一笔账：整个大模型端收入1500亿，投入2000亿。分前沿模型和开源模型，前沿模型收入约1200亿美金，投入1000亿；开源模型投入1000亿，收入300亿。单看前沿模型收入也就这样，开源模型离真的实现收入去cover投资——都不是利润cover投资——还有很大一块距离。所以明年这些企业是否仍然会有盈利大幅上升，压力很大。更关键的是第二层：即便明年企业盈利依然小两位数上升，资本市场认不认？因为二阶导其实在往下走，估值是基于二阶导给的，不是基于盈利增长给的。如果算不到白领替代，这个账就算不出来，那肯定是贵的。
— Ricky中期选举：特朗普失去众议院概率很高
从BCA的调研看，过去美国一百多年历史，每一次中期选举如果在民生问题和通胀问题上表现不好，丧失众议院和参议院持续医院的概率几乎是百分百。年初节目给的路径是6月份希望美国和伊朗问题解决，能源成本得到控制，特朗普再给一些财政政策支持，就有希望拿下参议院。但目前来看这两个问题都没有实现，所以从民调看特朗普失去众议院概率非常高，很多摇摆州、少数族裔像西班牙裔这些原来特朗普的拥趸都开始转投民主党。参议院特朗普能保住的概率应该是大概率。如果只保住一个国会，就变成了跛脚。
— Ricky四季度A股有一波行情，但别做太左侧
Ricky认为四季度A股还是有一波行情可以期待，但这波行情不易做得太左侧，观察以资金量为主，如果资金量有短期放大效应出来，值得参与。这波参与完之后转全面防守，等待下一个量级更大的突破点，比如白领替代有明确东西，或明年华为产业链和DeepSeek产业链有更明确的投入。这波反弹如果有，肯定还是以科技为带动，因为试了很多板块没有用，能带动市场上涨的只有科技。三季度大部分基金经理没干活，忙着写检讨，四季度怎么都要干活了。大卫翁更保守：依然把现金放在第一位，第二个是红利低波，第三个是更小范围的科技，比如科创50，仓位可能就两三个点。
— Ricky原话 · 已逐字校验
虽然一方面市场确实跌宕起子，但是我不知道Ricky怎么样，我自己是有一种很强的疲惫感，就是，就不像上半年，你在听到一些叙事，然后看到一些市场的涨跌的时候，你还会想，那我有个什么机会，我到底是买还是卖，我要怎么去配纸，就现在就感觉累了算了，就这样了，就这种感觉。
虽然一方面市场确实跌宕起伏，但不知道Ricky怎么样，我自己是有一种很强的疲惫感。不像上半年，听到一些叙事、看到市场涨跌时还会想，那我有什么机会，我到底是买还是卖，要怎么去配置。现在就感觉累了算了，就这样了。
大卫翁5:03
债券利率就是债券的借贷成本，所有的债券，无论是你有抵押还是无抵押的，它本身其实是一个基于信用产生的资金成本，就是比如说大卫翁的信用比我好，那他借钱的成本一定比我低，这是核心。
债券利率就是债券的借贷成本。所有债券，无论有抵押还是无抵押，本身其实是一个基于信用产生的资金成本。比如大卫翁的信用比我好，那他借钱的成本一定比我低，这是核心。
Ricky22:17
数字与实体
| 标普三季度涨幅 | 2.1% | 2:00 |
| 沪深300三季度跌幅 | 9.4% | 2:00 |
| 创业板三季度跌幅 | 23个点 | 3:00 |
| WTI和布伦特油价三季度涨幅 | 40个点 | 3:00 |
| 美国十年期国债收益率 | 接近5%，录制这周到4.8 | 3:00 |
| 日本十年期国债收益率 | 3% | 4:02 |
| 中国十年期国债收益率 | 1.7个点 | 4:02 |
| 美国二季度实际GDP增长 | 约1.5 | 18:14 |
| 美国二季度核心PCE通胀 | 3.4 | 18:14 |
术语
- CAPEX资本开支
- 企业用于购买、维护或升级实物资产的支出。
- ROA资产回报率
- 净利润除以总资产，衡量每单位资产创造利润的能力。
- carry trade套息交易
- 借入低利率货币投资高收益资产，赚取利差。
- hyperscaler超大规模云厂商
- 指拥有大规模数据中心和云基础设施的科技巨头。
- 二阶导增长加速度
- 这里指盈利增长速度的变化率，估值常基于此而非绝对增速。
收听指南
关注全球宏观和资产配置的投资者、创业者，想理解美债利率上行与AI叙事之间矛盾的人。
1:35:32之后的四季度资产排序环节，结论较随意，可跳过。