原聲.

世界太吵，來原聲聽播客

Excess Returns

私募信貸的風險藏在保險公司的評級裡

私募信貸大量進入保險公司，且多為關聯方投資，評級由私營機構給出、系統性偏高；若按正確評級，保險公司每年要多留 4000-5000 億美元資本。

私募信貸保險公司退休金指數基金評級
前半段是行業掌故，中後段關於私募信貸評級、401k 私募股權、社保改革的具體機制和數字才是真正值錢的部分。

核心論點 · 點時間戳可跳到原聲

5:08

股票基金就該 80-90% 是股票

Bob Posen 1995 年接手 Fidelity 總裁時，公司正處在尷尬位置：Jeff Vinick 把 Magellan 基金一半倉位轉成現金，既拖累業績，也違背了持有人對一隻股票基金的預期。他的做法是先在內部形成共識——你管的如果是股票基金，就必須把 80% 到 90% 的倉位放在基金名義對應的那類股票上；想要平衡型、想要貨幣基金，公司另有產品。他的邏輯是：投資者買的是這隻基金的定位，管理人不能因為自己覺得「現在不是買股票的好時候」就改變定位。這條規則後來成了 Fidelity 股票基金的基本紀律。

— Bob Posen
8:12

規模翻倍後靠拆小團隊保住創業感

Posen 任內 Fidelity 的管理規模從 5000 億漲到 1 萬億。他的判斷是，管這麼多錢的關鍵不是流程，而是怎麼維持創業精神和歸屬感。辦法是把投資團隊拆成價值、成長、小盤、國際等若干相對小的組，讓每組對結果有更強的所有權感。同時他把貨幣基金和債券基金合併到新罕布什爾州，因為固定收益和貨幣基金看的是同一批信用，規模在這裡是朋友，能攤出巨大的規模經濟；而股票基金恰恰相反。

— Bob Posen
19:21

401k 裡放私募股權，先設 10-20% 上限

Posen 對把私募股權放進 401k 持保留態度。核心問題是流動性：如果參與者把全部退休資產放進一隻私募股權基金，遇到醫療急用或到了要取最低分配額的年紀，根本拿不出錢。他的方案是私募股權只能作為資產配置型基金或目標日期基金的一部分，而不是獨立選項；如果一定要做成獨立選項，僱主應當設上限，他給出的量級是 10% 到 20%。他拿僱主股票做類比：GE 員工把 401k 全押在 GE 股票上，結果並不好，退休賬戶要的是分散。

— Bob Posen
21:25

二級交易裡的即時加價是會計漏洞

私募股權本來就難估值，Posen 最擔心的是二級交易：一隻私募基金因為要籌現金或投資期快結束，把部分組合以折扣賣給另一隻私募基金。會計規則裡有個技術性漏洞，允許買方即使是以 5% 折價買入，也能立刻在賬上把這項投資加價到面值。他認為這條規則必須改。估值本身已經夠難，不該再允許這種「即時加價」把賬面價值憑空抬上去，再通過 NAV 傳導給持有人。

— Bob Posen
24:28

私營評級系統性高估了私募信貸

保險公司持有的私募信貸規模，按不同口徑可以高達 2 萬億美元，而且很大一部分是「關聯投資」——從 Apollo 開始，越來越多私募股權基金成為保險公司的所有者，再把與自身相關的債務放進自家保險公司。Posen 與合作者發現，大量私募信貸由私營評級機構評級，存在評級選購。哥倫比亞和 Imperial College 的兩項研究顯示，這些私營評級系統性地給得過高；如果按正確評級，保險公司每年要多留 4000 到 5000 億美元資本。他的解法很直接：把私營評級公開，讓市場去挑假設和方法論的問題。

— Bob Posen
29:35

Mark Walter 的 200 億關聯信貸是警鐘

Posen 把 Mark Walter 的案例當作一次警鐘。Walter 創辦 Guggenheim，很早就想明白：買下壽險公司，就可以讓原本保守的保險組合去投更高收益的證券，包括與 Guggenheim 或自家組合公司相關的私募信貸。規則本身允許保險公司投關聯私募信貸，前提是向監管披露。現在監管發現，Walter 或 Guggenheim 控制的保險公司持有約 200 億美元關聯私募信貸，其中一部分可能被用來買洛杉磯道奇隊、湖人隊。Walter 一方正在試圖剝離部分關聯信貸。Posen 強調這不是 Guggenheim 一家：Apollo、KKR 等大型私募基金都發現保險公司是好用的投資工具。

— Bob Posen
41:52

有 100 萬可投資資產的人不該配 40% 債券

Posen 指出，多數目標日期基金到退休時是 80% 債券和現金、20% 股票，這對只能靠退休組合生活的人是合理的。但美國有超過 700 萬人的可投資資產（不含自住房）超過 100 萬美元，他們並不靠投資收入生活，有能力扛過股票下跌的年份。他測算，30 年維度下，60/40 組合和他主張的 90/10（90% 股票、10% 現金）組合，終值差一倍，相當於 500 萬對 250 萬。他逐條反駁反對意見：過去 60 年裡債券只在 10 年起到對沖作用；2022 年股債同跌約 18%；股票跌得深，但看兩年、五年，2008、2002、1974 之後都收復並超過。

— Bob Posen
50:09

半年報可以，但別取消一三季度的財報

Posen 支持保留季度報告，反對改成半年報。理由是經濟、外交、公司自身狀況變化都很快，六個月是很長的時間；而且半年報帶來的信息真空期會助長內幕交易。他提出的折中方案是：半年末和年末出完整的 10-Q 和 10-K，第一、三季度出一份精簡版財報，三四頁加上利潤表和資產負債表，負擔並不大。他反駁「減少報告能鼓勵長期主義」：英國 2013-14 年從季度改半年報是可選的，他和哥倫比亞的量化會計學者比較了兩組公司，改半年報的公司研發投入和資本開支並沒有更高。

— Bob Posen

原話 · 已逐字校驗

Meaning every event that happens in the world, he translated into what it means for stocks.

意思是，世界上發生的每一件事，他都會翻譯成這對股票意味著什麼。

Bob Posen1:04

There is a a technical glitch in the accounting rules that allows that buyer even though they bought at say a 5% discount to mark up that investment on their books immediately to par.

會計規則裡有個技術性漏洞，允許買方即使是以比如 5% 的折價買入，也能立刻在賬上把這項投資加價到面值。

Bob Posen22:26

And we now have two studies, one out of Colombia and the other out of uh Imperial College in Indiana, which shows systematically these private ratings are giving private credit too high a rating.

我們現在有兩項研究，一項來自哥倫比亞，另一項來自印第安納的 Imperial College，系統性地顯示這些私營評級給私募信貸的評級過高。

Bob Posen25:30

So the solution is is pretty clear. Let's have those private ratings published.

所以解決方案很清楚：把這些私營評級公開。

Bob Posen26:33

But, uh, private credit, what did I title that article? Private ratings for private credit is a dangerous combination and I stuck by that.

但私募信貸，我那篇文章的標題是什麼？「私營評級配私募信貸是危險的組合」，我堅持這個判斷。

Bob Posen33:38

I've calculated these numbers and over 30 years uh the difference between a 60 port 40 portfolio with 40% in bonds and 60% in stocks and what I call a 9010 portfolio 90% in stocks and 10% in cash uh is double.

我算過這些數字，30 年下來，40% 債券、60% 股票的 60/40 組合，和我稱之為 90/10 的組合——90% 股票、10% 現金——終值差一倍。

Bob Posen43:55

And as my wife said, who's a psychotherapist, uh, six months is not the long run.

就像我妻子說的，她是心理治療師，六個月不叫長期。

Bob Posen52:12

And my view is bonds are a bad deal.

我的觀點是，債券是一筆糟糕的交易。

Bob Posen55:16

數字與實體

MFS 管理規模（Posen 任執行主席時）約 1300 億美元10:13
MFS 管理規模（Posen 退休時）接近 4000 億美元12:15
保險公司持有的私募信貸規模按不同口徑可高達 2 萬億美元23:26
評級修正後保險公司每年需追加的資本4000-5000 億美元25:30
與 Mark Walter 相關的保險與私募信貸持倉約 200 億美元28:34
已設立州級自動 IRA 計劃的州數17 個38:48
可投資資產超 100 萬美元的美國人超過 700 萬42:52
社保預計破產年份與自動削減幅度約 2033 年，福利自動削減約 23-24%36:44

術語

private credit私募信貸
非公開交易、由私募機構直接放貸的債務，流動性差、估值難。
affiliated investments關聯投資
保險公司持有的、與其母公司或關聯方相關的債務。
rating shopping評級選購
發行方在多家評級機構中挑選給出最高評級的那一家。
auto-IRA自動個人退休賬戶
由州政府搭建、僱主只負責對接工資單的退休儲蓄計劃，員工可退出。
reversion to the mean均值迴歸
極端表現之後向長期平均水平回擺的現象。

收聽指南

誰該聽

關注私募信貸、保險公司資產負債表和退休金政策的投資人與風控從業者；也適合想理解主動管理為何難勝指數的人。

可跳過

開頭關於 Peter Lynch 和巴菲特午餐的閒聊可快進。