指数基金诞生时，华尔街说这是在挖他们的眼睛
Dimensional 创始人 David Booth 说，主动管理人长期跑不赢指数，因为市场已经把坏消息定价了；投资者唯一能控制的是风险敞口和长期计划。
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第一只指数基金是给 Samsonite 做的
Mac McQuown 在 Wells Fargo 为 Samsonite 养老金账户做了第一版指数基金。当时有两个小组并行：一个用高 beta 组合试图跑赢市场，另一个直接做 S&P 500 指数基金。Booth 说，高 beta 那套「incredibly naive」，而 S&P 500 指数基金的想法被一个「marketing genius」推动，因为「everybody can understand that」。这个指数基金业务后来几经转手，最终成为 BlackRock 的基石。
— David Booth华尔街的反对是因为佣金模式
Booth 说，指数基金推出时遭到巨大反对，因为当时几乎所有金融服务都通过佣金销售员分销。如果客户不频繁交易，佣金经纪人就没有收入。Booth 的原话是：「Trading is a negative expected outcome. kind of like gambling in Vegas.」而华尔街的整个商业模式就建立在交易之上。他说，对方没有数据，只有 bluster，但这场仗打了 50 年。
— David Booth小盘股因子是 DFA 的起点
DFA 的第一只基金是小盘股策略。Booth 说，1981 年时大型机构投资者并不持有小公司股票，所以「如果你想要分散化，你需要大盘和小盘，而不只是大盘」。后来 Fama 告诉他，有个学生 Ralph Bonds 的博士论文把纽交所股票按市值分成五档，最小的一档长期大幅跑赢其他所有档。Booth 说：「putting my marketing hat on, I go, I think we'll define small to be the smallest quintile of companies on New York.」
— David Booth指数基金被迫在坏价格上交易
Booth 指出指数基金有一个结构性缺陷：当 S&P 500 宣布纳入一只新股票时，所有指数基金经理都必须在当天收盘价买入，而他们都知道这只股票会提前上涨。他说，最近的研究显示，纳入指数的股票在进入时，指数支付的价格比公允价格高出约 4%。反过来，被剔除的股票在正式剔除后，往往在 12 到 24 个月里跑赢 S&P，因为人们提前卖出，价格已经变得便宜。DFA 利用这种可预测的交易行为，用「a little bit of human judgment」来执行。
— David Booth疫情暴跌时，人类创造力会兜底
Booth 说，当坏消息来临时，人的本能是看到市场跌 20% 就想跑。但他认为，市场的基石是「human ingenuity」——人们不会坐以待毙，会想办法回到正轨。他举了 2020 年疫情的例子：市场在第一季度下跌 34%，但从那个季度末到年底，S&P 上涨了 69%。他说，当时共识是疫情会持续两三年，市场跌 20% 到 30%「seems about right to me」，所以坏消息已经在价格里了，再根据大家都知道的事情去行动是浪费时间。
— David Booth投资只有两条路：股债比例和买全市场
Booth 把投资决策简化为两步：第一，决定股票和相对无风险资产（货币基金或债券）的分配比例；第二，在股票部分「buy the whole market」。他说，这样做「makes you as good as the insiders」，让那些自认为是 outsider 的人也能获得市场回报。他提到自己的父母因为觉得自己是局外人而从不投资公开市场，退休生活比本应拥有的更艰难。他说，现在每个人都有 access，「The market is good for everyone.」
— David Booth顾问的工作是阻止客户伤害自己
Booth 引用一位 DFA 顾问的话：「I don't have clients with investment problems. I've got investments with client problems.」他说，顾问的价值不在于设计组合，而在于防止客户在恐慌时放弃组合、打断复利。DFA 从 1989 年开始与 fee-only 顾问合作，当时这类顾问还很少，但「highly energized」。Booth 说，他们一直通过教育来销售，办研讨会、写书，都是为了让人们理解市场如何运作，从而更有信心。
— David BoothSEC 批准把 ETF 和共同基金合并成一个池子
DFA 长期不做 ETF，因为顾问说不需要。Booth 说，共同基金按当日收盘净值交易，「That's about as clean as you can come up with.」而 ETF 在公开市场交易，对一些人来说有点吓人。但 DFA 通过 dual class 结构消除了 ETF 的大部分税收优势。Booth 透露，SEC 已经批准 DFA 把做同样策略的共同基金和 ETF 合并成一个资产池，两种 wrapper 访问同一个 pool。他说：「So that will eliminate, take away the argument.」
— David Booth原话 · 已逐字校验
No, there was a huge pushback. It was stuff they didn't want to hear. I mean, they've been claiming for years, oh, yeah, we can beat the market.
不，当时遭到了巨大的反对。这是他们不想听到的东西。我的意思是，他们多年来一直声称，哦对，我们能跑赢市场。
David Booth8:33
Trading is a negative expected outcome. kind of like gambling in Vegas.
交易是一种负期望值的结果，有点像在拉斯维加斯赌博。
David Booth18:53
The simplest of all ideas is if you're trying to buy a stock at the same time everybody else is, that's probably not a good trade.
所有想法里最简单的一条是：如果你试图在所有人同时买入一只股票时买入，那大概率不是一笔好交易。
David Booth22:58
the cornerstone of all of my belief in markets and how they work is human ingenuity. That's what ends up bailing us out.
我对市场及其运作方式的全部信念的基石，是人类的创造力。最终把我们救出来的就是它。
David Booth31:05
By the time you get a certain piece of information, the market's already reflected it. It's already in the price. You're too late.
等你拿到某条信息的时候，市场已经反映了它。它已经在价格里了。你太晚了。
David Booth40:16
I don't have clients with investment problems. I've got investments with client problems.
我没有有投资问题的客户。我有的是有客户问题的投资。
David Booth47:33
people don't flock to new ideas just based on. On new research or new ideas, you have to soak the ground down around them, let them sink into it.
人们不会仅仅因为新研究或新想法就蜂拥而至，你得把周围的地浇透，让他们慢慢渗进去。
David Booth1:07:02
数字与实体
| S&P 500 纳入股票的溢价 | 约 4% | 22:58 |
| 2020 年第一季度市场跌幅 | 34% | 30:02 |
| 2020 年第一季度末到年底 S&P 涨幅 | 69% | 30:02 |
| Booth 捐赠芝加哥大学商学院金额 | 3 亿美元 | 52:42 |
| Booth 捐赠堪萨斯大学 athletics 金额 | 3 亿美元 | 54:46 |
| Naismith 篮球规则原始文件拍卖成交价 | 约 450 万美元 | 56:54 |
| DFA 成立年份 | 1981 年 | 47:33 |
| DFA 首只 ETF 推出年份 | 2020 年 | 47:33 |
术语
- beta贝塔
- 衡量组合相对市场波动性的指标，市场为 1，大于 1 表示波动更大。
- fee-only financial advisor只收咨询费的财务顾问
- 不靠佣金、只向客户收取固定咨询费的顾问，与佣金经纪人相对。
- dual class双重份额结构
- 同一策略同时提供 ETF 和共同基金两种份额，以兼顾税收和交易便利。
- NIL姓名、形象和肖像权
- 美国大学运动员通过姓名、形象和肖像权获得报酬的规则。
收听指南
适合对指数投资历史、因子投资和 DFA 商业模式感兴趣的投资者、财富管理从业者和金融史爱好者。
最后关于艺术收藏和 Naismith 篮球规则拍卖的段落可以跳过。