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英伟达史上最强财报，估值却只有 12 倍

市场不是不信 600 亿净利，而是相信竞争一定会来。史上最赚钱的季度配上史上最便宜的估值，这个组合本身就是这期最反常识的地方。

算力SaaS美债癌症免疫疗法AI agent
前半小时是英伟达与 SaaS 的硬数据，中段美国债务与长端利率的推演密度最高，最后二十分钟癌症疫苗的成本拆解值得单独听。

核心论点 · 点时间戳可跳到原声

9:03

史上最强财报配史上最便宜估值

英伟达这一季营收 962 亿，同比翻倍以上，华尔街预期只有 920 亿；更关键的是指引——明年增长 70%，而市场原本只预期 45%。净利 600 亿，是任何上市公司历史上最赚钱的核心业务季度。但即便股价当天涨了 8%，英伟达的市盈率只有 12 倍。原因不是市场不信数字，而是市场相信竞争会来。这个组合本身就是本期最反常识的地方：史上最强的财报，配上史上最便宜的估值。

— Jason Calacanis
12:05

AI 第二阶段是给大脑装上手和眼睛

Chamath 把 AI 分成阶段：第一阶段是模型，相当于一个大脑；第二阶段是 harness，也就是 agent，相当于给大脑装上眼睛、手、记事本和键盘。但他判断第二阶段还不够——企业里真正缺的是让这个自主 agent 变得更有信息量、更有上下文，能真的去做律师、客服、销售。谁掌握这些上下文，谁就掌握下一阶段。这就是他五月说 Salesforce 被超卖、并坚持看多的底层逻辑。

— Chamath Palihapitiya
21:11

agent 是 Salesforce 的超级用户

Benioff 自己提了一个被低估的点：Salesforce 里有大量「trap value」——平台功能极广，普通用户永远找不到，但 agent 能找到。agent 会主动告诉用户「我看到 Salesforce 里有这些动作，符合你的要求，要不要执行」，用户点「始终允许」之后，agent 就能释放 Salesforce 的全部能力。这意味着企业不再需要雇一队高价顾问来搞懂 Salesforce。Freeberg 的判断是：Benioff 明知把 Salesforce 接进 Claude 有去中介化风险，仍然主动交出用户关系，因为他知道客户想要的就是在 AI 里建 agent，让 agent 跨所有 SaaS 平台运行。

— David Friedberg
27:16

SaaS 末日是简单外推的产物

Freeberg 把这一轮叙事拆成同一个错误：简单外推。SaaS 末日的推理是「AI agent 会写代码，所以所有软件归零」；失业叙事的推理是「AI 能做知识工作，所以知识工作者全失业」。两者都忽略了人可以反过来利用工具。他的结论很直接：采用技术的活，不采用的死。同时他指出 Leopold 做空 SaaS 可能不是判断问题，而是杠杆问题——要拿到足够杠杆，只能去空流动性最好的大票。

— David Friedberg
30:16

英伟达在抢开源的分发层

英伟达据报以 120 亿收购 Hugging Face，并以 60 亿对 Poolside 做 acqui-hire，合计约 200 亿，不到英伟达市值的 1%。Chamath 认为这是 Jensen 被 Sam Altman 的 AMD 交易和自研推理芯片「jalapeno」激怒后的反击：他要拥有开源的分发层。更宏观的判断是客户与供应商的边界正在融化——超大规模云厂商自研芯片，英伟达就自研模型、做云、供 API，所有公司最终都会什么都做。

— Chamath Palihapitiya
39:21

贝森特救不了长端利率

未来 12 个月美国联邦政府要再融资 10 万亿美元到期债务，只能回到国债市场卖新债借新钱，借新钱的成本更高，赤字就更大。所以说话人认为贝森特无论做什么都无法对长端曲线产生实质影响——他最多能动用的购债额度是 1 万亿，却仍要卖出 10 万亿。Druck 那篇备忘录的意义不是预测，而是给贝森特提供掩护：把责任推回国会和白宫，说这不是财长的职责，是掌握预算的人必须削减开支。

44:27

30 年期到 6% 是死亡螺旋起点

说话人给出的临界判断：如果看到 30 年期到 6%，那就是死亡螺旋的开始。不是立刻爆发，不用恐慌，但是极端痛苦的开始，而且这种痛苦会持续数年。唯一的解法是把预算控制住，而这是国会的行为，必须发生，今年或明年，只是时间问题。Sacks 补充说没人能控制开支：435 名众议员、100 名参议员各有一票，加上总统，没有一个人控制开支，而钱袋权起源于众议院，总统也没有 line item veto。

1:22:56

癌症疫苗是流程，不是新药

Moderna 市值两周内从 200 亿涨到 600 亿，靠的是所谓癌症疫苗的阳性数据。但 Freeberg 指出这套新抗原（neo antigen）免疫疗法从 90 年代末就存在：取肿瘤样本做 DNA 测序，找出这个癌症独有的突变序列，再据此制造蛋白或 mRNA 打进体内，激活免疫细胞去攻击。黑色素瘤是最大靶点，因为紫外线造成的突变足够独特。它更像一个流程而非传统药物，且流程按人定制。他最不满的是大家把这件事当成独一无二的突破——已经有人去蒙大拿，按自己的癌症序列打印肽、自制新抗原打进身体并治愈，今天花 5 万美元就能找人做，很多诊所都在做，且不是 FDA 批准的药物，而 Moderna 打算为同一套流程收 50 万美元。

— Freeberg

原话 · 已逐字校验

if the first phase of AI were models and think of like a model as a brain, the second phase of AI is harnesses, right? agents, which is the analogous equivalent of giving a brain a pair of eyes and hands and a notebook for memory and a keyboard to type things on.

如果 AI 的第一阶段是模型，把模型想成一个大脑，那么第二阶段就是 harness，也就是 agent——相当于给大脑配上一双眼睛、一双手、一个当记忆用的笔记本，和一个用来打字的键盘。

Chamath Palihapitiya12:05

the simple extrapolation here was AI agents can code therefore all software is going to zero.

这里那个简单的外推是：AI agent 会写代码，所以所有软件都要归零。

David Friedberg27:16

The other narrative that's getting shredded today is that this AI capex is a bubble.

今天被撕碎的另一个叙事是：这轮 AI 资本开支是个泡沫。

David Friedberg30:16

this idea that you have this very delineated separation of customer and supplier I think is melting away.

客户和供应商之间那种界限分明的分离，我认为正在融化掉。

Chamath Palihapitiya32:17

And as that yield goes up, the very simple rubric is trust is going down. Yield goes up, trust goes down.

随着收益率上升，一个非常简单的准则就是：信任在下降。收益率上升，信任下降。

42:26

Because if you see yields, if you see the third year at 6%. It is the beginning of a death spiral. It's not going to be immediate, okay? So, don't freak out, but it is the beginning of some extreme pain. And that pain will last years.

因为如果你看到收益率，如果你看到 30 年期到 6%，那就是死亡螺旋的开始。它不会立刻发生，好吗？所以别慌，但那是某种极端痛苦的开始。而这种痛苦会持续数年。

44:27

I think not disclosing it is the betrayal. If you want to write, if you want to give me your opinion as interpreted through the AI magic guessing word box, you need to tell me.

我认为不披露才是背叛。如果你想写，如果你想给我一个经由 AI 魔法猜词盒子诠释过的你的观点，你得告诉我。

1:07:45

You can pay someone $50,000 to do this for you today.

你今天花 5 万美元就能找人给你做这件事。

Freeberg1:28:00

数字与实体

英伟达季度净利600 亿美元9:03
英伟达下一年营收增速指引70%（华尔街预期 45%）9:03
未来 12 个月需再融资的美国国债10 万亿美元39:21
债务增速 vs GDP 增速7% vs 2%–4%41:24
Moderna 市值从 200 亿涨到 600 亿美元1:22:56

术语

harness智能体外壳
把模型接上工具、记忆和操作界面的那层系统，让大脑能动手。
acqui-hire收购式招聘
主要为了拿到团队而非产品而进行的收购。
yield curve suppression收益率曲线压制
政府买债推高债券价格、压低隐含收益率，从而降低新发债成本。
neo antigen新抗原
肿瘤 DNA 突变产生的、只属于这个癌症的独特蛋白片段，可被免疫系统识别。
CAR-T嵌合抗原受体 T 细胞疗法
取出患者 T 细胞、重编程后回输，去追杀癌症特有蛋白。

收听指南

谁该听

关注 AI 算力与 SaaS 估值的投资人和创业者，以及想搞清楚美国长端利率与财政约束的宏观交易者。

可跳过

乌克兰战况一段（1:17:53）与 AI 写作披露之争（1:01:39）可跳过。