美联储加息撞上增长放缓，欧洲要重走日本贬值老路
美联储在增长见顶时启动加息，而过去一年撑住美国消费的三四千亿美元「隐形中期刺激」正在退潮；Vincent Deluard 认为欧洲今天的处境就是 2012 年的日本，最终只能靠货币贬值解决。
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全票加息，市场还没跟上
这次加息最让主持人意外的是全体一致投票。Vincent Deluard 承认自己原本预期是「鸽派加息」，且预期 Kevin Warsh 会在记者会上失手，结果两点都错了——他形容这次会议「看起来和听起来都是鹰派的」，并给了 Warsh 正面评价，认为他的回答比耶伦时期更有即兴感。市场层面，利率市场目前定价到明年年中大约还有四次加息，而美联储自己的点阵图指引明显更少，两者之间仍有不小的缺口。
— Vincent Deluard三千亿隐形中期刺激正在退潮
Quinn 拆出支撑 2026 年美国消费的几股力量：OBB 退税刺激、接近纪录的 SPR 释放压住油价、以及挤在中期选举前极短窗口里发放的巨额关税退款。Vincent 在此基础上补了第四项——AI CapEx 建设带来的加速折旧，使企业所得税收少了约 1000 亿美元。四项加总约 3000 到 4000 亿美元，他称之为「隐形中期刺激」。关键在于这些都是一次性的，且高度政治化地指向 11 月；中期选举之后，分裂的国会意味着更少的政治资本去推动任何大动作。
— Vincent Deluard企业盈利里有多少是财政刺激
Vincent 提出一个对美股估值最不友好的推论：市场把盈利激增全部归功于 AI 带来的生产率，但其中相当一部分其实是财政转移直接变成了利润。关税退款是直接进利润表的，个人退税几乎立刻被花掉。他估算这 4000 亿里大约有一半、也就是 2000 亿左右变成了利润，而美国企业总利润的规模意味着这接近两位数百分比的贡献。换句话说，当前支撑市场的盈利增长有相当一块建立在明年大概率不会续作的财政刺激之上。
— Vincent Deluard实际工资连续六个月负增长
Vincent 给出一个他认为被忽视的事实：伊朗战争前实际工资还有 1% 到 2% 的增长，之后一路转负，目前已经连续约六个月负实际工资增长——而这还是在前面那几千亿刺激的背景下。他提出两种解读。乐观版本是格林斯潘式的生产率故事加上「对机器的恐惧」：人们怕被 AI 取代所以不敢要加薪，菲利普斯曲线发生位移，通胀确实是暂时的。他本人更偏悲观版本：财富效应让人夏天不急着要钱，但假期结束、烧烤完、看到什么都涨价、储蓄耗尽之后，加薪要求会来，K 型冲击会传导进工资再传导进服务业。
— Vincent Deluard这算不算政策失误，取决于你怎么定义
主持人问：10 年期在 5%、柴油价格高企本身已经在打击需求，美联储还有必要真的加息吗？Vincent 的回答是「肯定会有影响，而且不会是好影响」，但他认为只有在你能把此前所有干预主义政策也一并称为政策失误时，才能把这次加息叫政策失误。他的逻辑是：如果不干预汇率、债市、商品市场，市场本会通过股市下跌、AI 泡沫泄气来自我修正，加息根本不会摆上桌面。Quinn 补充说，即便算失误，也是「被迫的失误」——市场没给 Warsh 留选择，不做会更糟。
— Vincent Deluard三家死对头为何同时要监管
主持人问：三个互相看不顺眼的前沿实验室 CEO 为什么上周末同时在战略和监管方向上达成一致？Vincent 引用亚当·斯密的话——把三个产业领袖放进同一个房间，很快会形成瓜分市场的共识。他给出更具体的动机：跑前沿模型越来越贵，而 Anthropic 的 IPO 就在眼前，那是一个 3 万亿美元的奖赏，近到几乎能摸到。Quinn 则认为这更像是几种不同激励在恰当时机凑到一起：Anthropic 有 IPO 和监管俘获的动机，OpenAI 传出推迟 IPO 反而更难解释，而 Elon 的模型目前排第三，放缓前沿对他有利。
— Vincent Deluard欧洲今天的处境就是 2012 年的日本
Vincent 把这称为可能持续十年的大宏观判断，并类比安倍之后的日元贬值——那次贬值走了 15 年，彻底改变了日本的经济和资本市场。他认为欧洲今天的位置非常接近 2012 年的日本：人口结构上日本领先欧洲十年，日本在 2010 年代初已经经历了近三十年的通缩和半吊子 QE，最后全国醒悟过来决定「不惜一切代价把日元砸下去」。核心变量是贸易条件——你卖出的出口能换回多少进口。中国同时压低工业品出口价格、推高原材料价格，对日本和欧洲是同一场冲击，只是日本先遇到。
— Vincent Deluard日本贬值十五年，其实成功了
Vincent 强调这是很多日元空头没搞懂的地方：日本把房子修好了。日元名义上贬值超过 50%，加上通胀差接近 65%，而结果是初级预算已经平衡，税收收入以 6% 增长。判断债务危机看的是 R 减 G——付息成本与税收增速之差。日本是 G 大于 R，所以没有债务危机；净掉央行持仓后，日本债务占 GDP 已从 200% 降到 150%。反观法国，G 接近零，R 在 4% 且上升，R 减 G 的等式要脆弱得多。
— Vincent Deluard英国是这轮欧洲危机最好的对冲
Vincent 的逆向交易是英国。理由是：所有人都恨英国，连英国人自己都恨——英国私营部门固定收益养老金对英股配置从 50% 掉到 5%，他认为这种自我厌恶程度自脱欧公投以来没见过，而 50 到 5 之后不会走到负 45。英国指数恰好集中在他看好的三个板块：能源、医疗和金融。此外英国只有一个央行，政策灵活性远高于欧洲，而且「英国总是领先欧洲大陆十年」——脱欧早于特朗普。他承认英国不会置身事外，但认为它比欧洲大陆走得更前面，作为与欧洲高度相关但更好的配对交易正合适。
— Vincent Deluard原话 · 已逐字校验
Let me start with a bit of public humiliation and say that I expected a dovish hike. And I expected Kevin Warsh to fumble the press conference. And the truth is I was wrong on both counts.
让我先来点公开的自我羞辱：我原本预期是一次鸽派加息，还预期 Kevin Warsh 会在记者会上搞砸。事实是我两点都错了。
Vincent Deluard2:04
So you put it all in, you have about 300 to 400 billion of, let's call that the stealth midterm stimulus.
把这些全加起来，大约有 3000 到 4000 亿美元，我们不妨称之为「隐形中期刺激」。
Vincent Deluard11:27
So a good chunk of that, of that earnings growth that's really supporting the market right now is on the back of fiscal stimulus that is waning and will probably not be renewed next year.
所以现在真正支撑市场的那部分盈利增长，有相当大一块是建立在正在退潮、而且明年大概率不会续作的财政刺激之上。
Vincent Deluard12:31
So now we're looking at six months, I think, of negative real wage growth.
所以现在，我想我们面对的是大约六个月的负实际工资增长。
Vincent Deluard16:42
But take that away. I think the default should be stagflation.
但把 AI 这个变量拿掉，我认为默认状态就应该是滞胀。
Vincent Deluard20:47
There's a $3 trillion prize and it's so close. You can almost touch it.
有一个 3 万亿美元的奖赏，而且近得几乎能摸到。
Vincent Deluard33:32
What in the world makes you think that productivity is going to increase? I mean, if anything, it's going to slow down.
到底是什么让你觉得生产率会提升？要我说，它只会放缓。
Vincent Deluard38:43
When you've gone from 50 to 5, you don't go to minus 45 after that.
当你已经从 50 掉到 5，接下来不会掉到负 45。
Vincent Deluard1:00:55
数字与实体
| 市场定价的加息次数（至明年年中） | 约 4 次 | 4:09 |
| 本次会议加息幅度 | 25 个基点 | 7:15 |
| SPR 释放规模变化 | 从每月 400 亿美元降至零 | 9:22 |
| AI CapEx 加速折旧导致的企业所得税少收 | 约 1000 亿美元 | 11:27 |
| 负实际工资增长持续时间 | 约 6 个月 | 16:42 |
| 日元名义贬值幅度（2012 年以来） | 超过 50% | 39:44 |
| 日本债务/GDP（净掉央行持仓后） | 从 200% 降至 150% | 40:51 |
| 英国养老金英股配置比例变化 | 从 50% 降至 5% | 1:00:55 |
术语
- terms of trade贸易条件
- 出口能换回多少进口，恶化意味着国民生活水平被动下降。
- R minus G利率减增长率
- 判断债务可持续性的核心：付息成本高于税收增速时债务会失控。
- regulatory capture监管俘获
- 行业龙头主动推动监管，用合规门槛锁死后来者。
- SPR战略石油储备
- 美国释放储备可短期压低油价，等于给消费者补贴。
- dot plot点阵图
- 美联储委员对未来利率路径的匿名预期分布。
收听指南
关注美联储路径、美股盈利质量与欧洲资产配置的宏观投资者；想理解「隐形财政刺激」如何影响盈利判断的人。
25:45 到 32:35 的中期选举与阴谋论猜测段，信息密度低。