没人知道GPU四年后值多少钱，期货市场就是为此而生
H100时租价格去年触底后随Anthropic新模型发布而反弹，证明GPU的价值会随AI需求剧烈波动而非单调贬值，这正是期货合约需要存在的理由。
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核心论点 · 点时间戳可跳到原声
AI增长曲线本来就该起伏，别大惊小怪
针对近期CoreWeave债券波动、Anthropic投资人会议前市场出现的紧张情绪，Don Wilson的回应是：任何增长这么快的新事物，增速的一阶导数、二阶导数都不可能保持恒定，出现波动完全在预期之内。他开玩笑说，也许只是8月大家都去度假了，消耗的token变少了。他明确表示不会从这次波动里读出更多信号。
— Don WilsonCoreWeave的15%收益率，暴露的是对冲缺口
面对CoreWeave债券收益率一度冲到15%的现象，Don Wilson认为这恰恰凸显了风险管理工具的巨大需求。新兴云厂商（neocloud）如果只跟信用最好的公司签约没问题，但他们也想卖给信用一般的客户。一旦GPU期货存在，neocloud可以买入GPU部署在数据中心，卖出一揽子GPU期货做对冲，再把剩余产能按现货价卖给信用较差的客户——市场会奖励敢做这种基差交易的公司，给他们更低的资本成本。
— Don Wilson期货11月9日放行，恰好卡在大选之后
GPU期货至今未能上市，CFTC的意见征询期已延长，如果监管机构不采取行动，期货最早可以在11月9日挂牌——而这个日期恰好排在11月3日的选举之后。Don Wilson坦言自己也说不清白宫方面以国家安全为由的顾虑到底是什么，听过各种各样的说法，其中一种是质疑用来定价期货的指数不够稳健。
— Don Wilson没人知道一张B200四年后值多少钱
这是全场被称为「万亿美元问题」的提问：你可以看好算力市场整体，但不代表你看好单张GPU的长期价值——它会折旧，也可能被更高效的新芯片取代。Don Wilson说，正因为没人知道一张B200四年、五年后值多少钱，期货合约才需要存在，CME的期货合约最初只会做到三年期，随着流动性提升再逐步拉长。他还举例说，去年感恩节前后H100时租价格掉头向上，原因是Anthropic发布了新模型、推理需求暴增；最近B200、B300和H100价格又一次大涨，与此同时Silicon Data的token指数价格却在暴跌。
— Don Wilson期货会不会只是让大家加杠杆过度建设
Tracy提出一个尖锐假设：如果GPU长期贬值，有了对冲工具会不会只是让大家在同样的风险上借更多钱、过度建设，而不是真正降低风险？Don Wilson的反驳是：期货合约要成立，必须同时有愿意买和愿意卖的人，如果有人想把期货卖在一个凭空定高的价格上，对面根本不会有理性买家接盘。他预测实际情况会是，由于对冲需求集中在卖方，远期合约价格反而会偏低，需要有愿意为了赚取回报而买入期货的投资者来做对手方。
— Don Wilson芯片五花八门，不妨碍做成一个期货市场
面对「算力太不同质化，没法做指数」的质疑——不同软件栈、AMD、Trainium、TPU等等——Don Wilson说，仅H100或B200一类芯片吸纳的资金规模就足够撑起一个单独的期货市场，而且其他芯片与标准配置之间高度相关，市场自然会交易出一个基差。他进一步透露，DRW已经在构想直接交易token产出本身的期货，并把靠现货租GPU、跑开源模型、卖token赚取的利润类比成炼油的裂解价差或大豆的压榨价差——他们内部把这个叫crunch spread。
— Don Wilson英伟达份额会被蚕食，但公司还会继续长大
被问到英伟达的统治地位有多容易被动摇，Don Wilson的判断是：算力空间会持续增长，英伟达不太可能维持住目前的市场份额，但他仍然相信英伟达作为一家公司会继续成长——市场份额被稀释和公司规模扩大并不矛盾，蛋糕本身在变大。
— Don Wilson永续合约之争：这到底是期货还是互换
针对Terry认为永续合约本质是互换而非期货的质疑，Don Wilson反驳说永续合约就是期货，并举了两个例子：原油ETF如果直接绑定一个跟踪Brent指数的永续合约，会比现在按月展期省掉大量滑点；持有难借股票的散户目前拿不到做空方支付的高额借券费，而永续合约能把这部分收益机制性地传导给散户，是真正让金融市场更普惠的案例。他还提到自己在Dodd-Frank立法期间问过起草者期货和互换到底有什么区别，得到的答案是「大家都知道互换风险更大」——他认为这纯粹是命名上的混乱，一个经过清算的互换和期货对社会、对持有人的经济风险是一样的。
— Don Wilson原话 · 已逐字校验
Any new thing that's growing this fast is not going to grow at a constant rate. The first derivative isn't going to be constant. The second derivative isn't going to be constant.
任何增长这么快的新事物，增速都不会是恒定的。一阶导数不会恒定，二阶导数也不会恒定。
Don Wilson1:03
Now, conveniently, November 9th is after November 3rd.
而很巧的是，11月9日正好在11月3日之后。
Don Wilson4:04
Because nobody knows what the value of a B200 will be four years from now, five years from now.
因为没人知道一张B200在四年后、五年后会值多少钱。
Don Wilson7:07
the reason it doesn't make sense is that for a futures contract to exist, there has to be a willing buyer and a willing seller, right?
这说不通的原因是，期货合约要存在，必须得有一个愿意买的人和一个愿意卖的人，对吧？
Don Wilson9:21
So we're going to have a crack spread. So in oil, we call it a crack spread. In soybeans, we call it a crush spread. So you heard it here first. At DRW, we call this the crunch spread.
所以我们会有一个裂解价差。在石油里我们叫它crack spread，在大豆里我们叫它crush spread。你们是第一个听到的——在DRW，我们把这个叫crunch spread。
Don Wilson14:25
it's unlikely that NVIDIA will be able to maintain the market share that they have maintained.
英伟达不太可能维持住它目前保持的市场份额。
Don Wilson16:27
A swap that is cleared has the same economic risk to society, to the holder, as a futures contract does.
一个经过清算的互换，对社会、对持有人来说，和期货合约承担的经济风险是一样的。
Don Wilson22:45
数字与实体
| CoreWeave债券收益率 | 15% | 2:03 |
| CME GPU期货初始合约期限 | 3年 | 7:07 |
| IOSCO指数最佳实践标准提出年份 | 2013年 | 6:07 |
术语
- crack spread / crush spread / crunch spread裂解价差/压榨价差/（DRW戏称的）GPU价差
- 用原料与产成品价差衡量加工利润，DRW将GPU租卖token的利润类比为此
- perps永续合约
- 没有到期日、机制上模拟期货敞口的衍生品
- neocloud新兴云算力厂商
- 专门出租GPU算力的新兴云服务商，区别于大型云巨头
- IOSCO国际证监会组织
- 制定指数编制国际最佳实践标准的监管机构联盟
- basis trade基差交易
- 利用相关但不完全相同资产间的价差进行套利或对冲
收听指南
算力交易员、关注CoreWeave等新兴云厂商信用风险的投资人、想理解GPU期货监管进展的科技从业者。
17:41起DRW内部token路由优化的讨论信息量较低，可跳过。