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英偉達史上最強財報，估值卻只有 12 倍

市場不是不信 600 億淨利，而是相信競爭一定會來。史上最賺錢的季度配上史上最便宜的估值，這個組合本身就是這期最反常識的地方。

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前半小時是英偉達與 SaaS 的硬數據，中段美國債務與長端利率的推演密度最高，最後二十分鐘癌症疫苗的成本拆解值得單獨聽。

核心論點 · 點時間戳可跳到原聲

9:03

史上最強財報配史上最便宜估值

英偉達這一季營收 962 億，同比翻倍以上，華爾街預期只有 920 億；更關鍵的是指引——明年增長 70%，而市場原本只預期 45%。淨利 600 億，是任何上市公司歷史上最賺錢的核心業務季度。但即便股價當天漲了 8%，英偉達的市盈率只有 12 倍。原因不是市場不信數字，而是市場相信競爭會來。這個組合本身就是本期最反常識的地方：史上最強的財報，配上史上最便宜的估值。

— Jason Calacanis
12:05

AI 第二階段是給大腦裝上手和眼睛

Chamath 把 AI 分成階段：第一階段是模型，相當於一個大腦；第二階段是 harness，也就是 agent，相當於給大腦裝上眼睛、手、記事本和鍵盤。但他判斷第二階段還不夠——企業裡真正缺的是讓這個自主 agent 變得更有信息量、更有上下文，能真的去做律師、客服、銷售。誰掌握這些上下文，誰就掌握下一階段。這就是他五月說 Salesforce 被超賣、並堅持看多的底層邏輯。

— Chamath Palihapitiya
21:11

agent 是 Salesforce 的超級用戶

Benioff 自己提了一個被低估的點：Salesforce 裡有大量「trap value」——平臺功能極廣，普通用戶永遠找不到，但 agent 能找到。agent 會主動告訴用戶「我看到 Salesforce 裡有這些動作，符合你的要求，要不要執行」，用戶點「始終允許」之後，agent 就能釋放 Salesforce 的全部能力。這意味著企業不再需要僱一隊高價顧問來搞懂 Salesforce。Freeberg 的判斷是：Benioff 明知把 Salesforce 接進 Claude 有去中介化風險，仍然主動交出用戶關係，因為他知道客戶想要的就是在 AI 裡建 agent，讓 agent 跨所有 SaaS 平臺運行。

— David Friedberg
27:16

SaaS 末日是簡單外推的產物

Freeberg 把這一輪敘事拆成同一個錯誤：簡單外推。SaaS 末日的推理是「AI agent 會寫代碼，所以所有軟件歸零」；失業敘事的推理是「AI 能做知識工作，所以知識工作者全失業」。兩者都忽略了人可以反過來利用工具。他的結論很直接：採用技術的活，不採用的死。同時他指出 Leopold 做空 SaaS 可能不是判斷問題，而是槓桿問題——要拿到足夠槓桿，只能去空流動性最好的大票。

— David Friedberg
30:16

英偉達在搶開源的分發層

英偉達據報以 120 億收購 Hugging Face，並以 60 億對 Poolside 做 acqui-hire，合計約 200 億，不到英偉達市值的 1%。Chamath 認為這是 Jensen 被 Sam Altman 的 AMD 交易和自研推理芯片「jalapeno」激怒後的反擊：他要擁有開源的分發層。更宏觀的判斷是客戶與供應商的邊界正在融化——超大規模雲廠商自研芯片，英偉達就自研模型、做雲、供 API，所有公司最終都會什麼都做。

— Chamath Palihapitiya
39:21

貝森特救不了長端利率

未來 12 個月美國聯邦政府要再融資 10 萬億美元到期債務，只能回到國債市場賣新債借新錢，借新錢的成本更高，赤字就更大。所以說話人認為貝森特無論做什麼都無法對長端曲線產生實質影響——他最多能動用的購債額度是 1 萬億，卻仍要賣出 10 萬億。Druck 那篇備忘錄的意義不是預測，而是給貝森特提供掩護：把責任推回國會和白宮，說這不是財長的職責，是掌握預算的人必須削減開支。

44:27

30 年期到 6% 是死亡螺旋起點

說話人給出的臨界判斷：如果看到 30 年期到 6%，那就是死亡螺旋的開始。不是立刻爆發，不用恐慌，但是極端痛苦的開始，而且這種痛苦會持續數年。唯一的解法是把預算控制住，而這是國會的行為，必須發生，今年或明年，只是時間問題。Sacks 補充說沒人能控制開支：435 名眾議員、100 名參議員各有一票，加上總統，沒有一個人控制開支，而錢袋權起源於眾議院，總統也沒有 line item veto。

1:22:56

癌症疫苗是流程，不是新藥

Moderna 市值兩週內從 200 億漲到 600 億，靠的是所謂癌症疫苗的陽性數據。但 Freeberg 指出這套新抗原（neo antigen）免疫療法從 90 年代末就存在：取腫瘤樣本做 DNA 測序，找出這個癌症獨有的突變序列，再據此製造蛋白或 mRNA 打進體內，激活免疫細胞去攻擊。黑色素瘤是最大靶點，因為紫外線造成的突變足夠獨特。它更像一個流程而非傳統藥物，且流程按人定製。他最不滿的是大家把這件事當成獨一無二的突破——已經有人去蒙大拿，按自己的癌症序列打印肽、自制新抗原打進身體並治癒，今天花 5 萬美元就能找人做，很多診所都在做，且不是 FDA 批准的藥物，而 Moderna 打算為同一套流程收 50 萬美元。

— Freeberg

原話 · 已逐字校驗

if the first phase of AI were models and think of like a model as a brain, the second phase of AI is harnesses, right? agents, which is the analogous equivalent of giving a brain a pair of eyes and hands and a notebook for memory and a keyboard to type things on.

如果 AI 的第一階段是模型，把模型想成一個大腦，那麼第二階段就是 harness，也就是 agent——相當於給大腦配上一雙眼睛、一雙手、一個當記憶用的筆記本，和一個用來打字的鍵盤。

Chamath Palihapitiya12:05

the simple extrapolation here was AI agents can code therefore all software is going to zero.

這裡那個簡單的外推是：AI agent 會寫代碼，所以所有軟件都要歸零。

David Friedberg27:16

The other narrative that's getting shredded today is that this AI capex is a bubble.

今天被撕碎的另一個敘事是：這輪 AI 資本開支是個泡沫。

David Friedberg30:16

this idea that you have this very delineated separation of customer and supplier I think is melting away.

客戶和供應商之間那種界限分明的分離，我認為正在融化掉。

Chamath Palihapitiya32:17

And as that yield goes up, the very simple rubric is trust is going down. Yield goes up, trust goes down.

隨著收益率上升，一個非常簡單的準則就是：信任在下降。收益率上升，信任下降。

42:26

Because if you see yields, if you see the third year at 6%. It is the beginning of a death spiral. It's not going to be immediate, okay? So, don't freak out, but it is the beginning of some extreme pain. And that pain will last years.

因為如果你看到收益率，如果你看到 30 年期到 6%，那就是死亡螺旋的開始。它不會立刻發生，好嗎？所以別慌，但那是某種極端痛苦的開始。而這種痛苦會持續數年。

44:27

I think not disclosing it is the betrayal. If you want to write, if you want to give me your opinion as interpreted through the AI magic guessing word box, you need to tell me.

我認為不披露才是背叛。如果你想寫，如果你想給我一個經由 AI 魔法猜詞盒子詮釋過的你的觀點，你得告訴我。

1:07:45

You can pay someone $50,000 to do this for you today.

你今天花 5 萬美元就能找人給你做這件事。

Freeberg1:28:00

數字與實體

英偉達季度淨利600 億美元9:03
英偉達下一年營收增速指引70%（華爾街預期 45%）9:03
未來 12 個月需再融資的美國國債10 萬億美元39:21
債務增速 vs GDP 增速7% vs 2%–4%41:24
Moderna 市值從 200 億漲到 600 億美元1:22:56

術語

harness智能體外殼
把模型接上工具、記憶和操作界面的那層系統，讓大腦能動手。
acqui-hire收購式招聘
主要為了拿到團隊而非產品而進行的收購。
yield curve suppression收益率曲線壓制
政府買債推高債券價格、壓低隱含收益率，從而降低新發債成本。
neo antigen新抗原
腫瘤 DNA 突變產生的、只屬於這個癌症的獨特蛋白片段，可被免疫系統識別。
CAR-T嵌合抗原受體 T 細胞療法
取出患者 T 細胞、重編程後回輸，去追殺癌症特有蛋白。

收聽指南

誰該聽

關注 AI 算力與 SaaS 估值的投資人和創業者，以及想搞清楚美國長端利率與財政約束的宏觀交易者。

可跳過

烏克蘭戰況一段（1:17:53）與 AI 寫作披露之爭（1:01:39）可跳過。