美債利率逼近5%，AI敘事為何還不破
美國資金越來越貴，AI卻還在通脹，其他行業都在通縮。這個矛盾要麼靠AI真突破把利率打下來，要麼等它被證偽——但沒人敢先慢下來。
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三季度市場：疲憊感來自沒有方向
三季度標普漲2.1%，納指基本持平，日韓分別回落8點幾和18.5，滬深300跌9.4，創業板跌23個點，恒指漲8個點但恒生科技依然很弱。商品是亮點，WTI和布倫特油價這個季度都漲了40個點，黃金漲8.5。但主播說自己的感受是「很強的疲憊感」——不像上半年聽到敘事還會想買還是賣，現在「累了算了」。Ricky的總結是：上半年是心驚膽戰地賺錢，這個季度是精疲力盡地調整。
— 大衛翁美債利率上行的三股力量
Clock Tower的研報把美國長端收益率上行歸為三股力量：一是能源價格上漲，中東僵局持續長期化；二是美國名義增長有韌性，二季度實際GDP增長約1.5，核心PCE通脹3.4，加起來就是5%的名義增長，跟20世紀90年代末做對照，當時美債收益率合力水平就是5%左右；三是企業債券發行快速擴張，AI基礎設施建設持續推進，而且是在美國財政赤字已經高位的背景下展開的。解藥分別對應中東降溫、宏觀政策收緊、AI投資週期實質性放緩——但後兩者本身互相矛盾。
— 大衛翁債券利率是信用定價，不是買賣錯配
Ricky用升維的方式解釋：債券利率本質是基於信用產生的資金成本。美國從80年代末90年代初蘇聯失敗後進入長期低利率環境，因為它是世界上最強大的國家，借貸成本就應該是全世界最低的。從2018年以來美國進入國運週期的中後期，面臨的質疑越來越多，信用被降低，借貸成本就一定會上升。二維世界看到的是購買美債的人變少、贖回的人變多，三維世界看到的是國力下降帶來借貸成本上升。美國在三維角度的決策是繼續在AI上發力，舉全國之力做AI建設，同時推動製造業迴流，導致私人資本和國有資本爭錢，每個人的借貸成本都會上升。
— RickyAI基建會不會重演大基建的ROA困境
Ricky把美國AI基建跟中國08年開始的大基建做對比：以CAPEX為主的經濟主體，必然會帶來ROA下降——資產越來越多，沒有生產技術突破，每單位資產的回報率就會下降。當ROA低於借貸成本時，就會出現資產危機。現在最擔心的就是AI基建最後也會出現ROA沒有辦法覆蓋借貸成本，同時借貸成本在上升，ROA的提升還不明顯。大衛翁補充：這一輪跟以前不一樣的是赤字沒有這麼高，以前每個週期沒有像現在這樣動不動幾萬億，現在這個量級已經超出了人的認知範圍。
— RickyAI降速喊話背後的囚徒困境
這一週Dario寫了We must pace the frontier，馬斯克轉發說同意，Sam Altman也在訪談中說應該降速，甚至說OpenAI今年不急著上市。路透9月9日有篇文章叫「研究人員希望AI慢下來，但實驗室承受不起」。Ricky分三層看：第一層，二維世界的對錯在三維世界無法被推翻，阿西莫夫三定律一百年前就看到了，災難發生前阻止不了；第二層，三家或更多家形成統一聯盟實現不了，囚徒困境最後的結果就是大家選最差的結果，需要外力，外力是政府，但政府只有在大國競爭中發生足夠大的damage和災難才會放棄自己的問題；第三層，資金端沒有辦法容忍這麼長的驗證期，如果一年之內大模型沒有證明自己有充分的應用和商用環境，很多資金會出現擠兌甚至資金鍊崩裂，量級一定是08年次貸危機的無數倍。
— Ricky大模型端收入1500億投入2000億
Ricky算了一筆賬：整個大模型端收入1500億，投入2000億。分前沿模型和開源模型，前沿模型收入約1200億美金，投入1000億；開源模型投入1000億，收入300億。單看前沿模型收入也就這樣，開源模型離真的實現收入去cover投資——都不是利潤cover投資——還有很大一塊距離。所以明年這些企業是否仍然會有盈利大幅上升，壓力很大。更關鍵的是第二層：即便明年企業盈利依然小兩位數上升，資本市場認不認？因為二階導其實在往下走，估值是基於二階導給的，不是基於盈利增長給的。如果算不到白領替代，這個賬就算不出來，那肯定是貴的。
— Ricky中期選舉：特朗普失去眾議院概率很高
從BCA的調研看，過去美國一百多年歷史，每一次中期選舉如果在民生問題和通脹問題上表現不好，喪失眾議院和參議院持續醫院的概率幾乎是百分百。年初節目給的路徑是6月份希望美國和伊朗問題解決，能源成本得到控制，特朗普再給一些財政政策支持，就有希望拿下參議院。但目前來看這兩個問題都沒有實現，所以從民調看特朗普失去眾議院概率非常高，很多搖擺州、少數族裔像西班牙裔這些原來特朗普的擁躉都開始轉投民主黨。參議院特朗普能保住的概率應該是大概率。如果只保住一個國會，就變成了跛腳。
— Ricky四季度A股有一波行情，但別做太左側
Ricky認為四季度A股還是有一波行情可以期待，但這波行情不易做得太左側，觀察以資金量為主，如果資金量有短期放大效應出來，值得參與。這波參與完之後轉全面防守，等待下一個量級更大的突破點，比如白領替代有明確東西，或明年華為產業鏈和DeepSeek產業鏈有更明確的投入。這波反彈如果有，肯定還是以科技為帶動，因為試了很多板塊沒有用，能帶動市場上漲的只有科技。三季度大部分基金經理沒幹活，忙著寫檢討，四季度怎麼都要幹活了。大衛翁更保守：依然把現金放在第一位，第二個是紅利低波，第三個是更小範圍的科技，比如科創50，倉位可能就兩三個點。
— Ricky原話 · 已逐字校驗
雖然一方面市場確實跌宕起子，但是我不知道Ricky怎麼樣，我自己是有一種很強的疲憊感，就是，就不像上半年，你在聽到一些敘事，然後看到一些市場的漲跌的時候，你還會想，那我有個什麼機會，我到底是買還是賣，我要怎麼去配紙，就現在就感覺累了算了，就這樣了，就這種感覺。
雖然一方面市場確實跌宕起伏，但不知道Ricky怎麼樣，我自己是有一種很強的疲憊感。不像上半年，聽到一些敘事、看到市場漲跌時還會想，那我有什麼機會，我到底是買還是賣，要怎麼去配置。現在就感覺累了算了，就這樣了。
大衛翁5:03
債券利率就是債券的借貸成本，所有的債券，無論是你有抵押還是無抵押的，它本身其實是一個基於信用產生的資金成本，就是比如說大衛翁的信用比我好，那他借錢的成本一定比我低，這是核心。
債券利率就是債券的借貸成本。所有債券，無論有抵押還是無抵押，本身其實是一個基於信用產生的資金成本。比如大衛翁的信用比我好，那他借錢的成本一定比我低，這是核心。
Ricky22:17
數字與實體
| 標普三季度漲幅 | 2.1% | 2:00 |
| 滬深300三季度跌幅 | 9.4% | 2:00 |
| 創業板三季度跌幅 | 23個點 | 3:00 |
| WTI和布倫特油價三季度漲幅 | 40個點 | 3:00 |
| 美國十年期國債收益率 | 接近5%，錄製這週到4.8 | 3:00 |
| 日本十年期國債收益率 | 3% | 4:02 |
| 中國十年期國債收益率 | 1.7個點 | 4:02 |
| 美國二季度實際GDP增長 | 約1.5 | 18:14 |
| 美國二季度核心PCE通脹 | 3.4 | 18:14 |
術語
- CAPEX資本開支
- 企業用於購買、維護或升級實物資產的支出。
- ROA資產回報率
- 淨利潤除以總資產，衡量每單位資產創造利潤的能力。
- carry trade套息交易
- 借入低利率貨幣投資高收益資產，賺取利差。
- hyperscaler超大規模雲廠商
- 指擁有大規模數據中心和雲基礎設施的科技巨頭。
- 二階導增長加速度
- 這裡指盈利增長速度的變化率，估值常基於此而非絕對增速。
收聽指南
關注全球宏觀和資產配置的投資者、創業者，想理解美債利率上行與AI敘事之間矛盾的人。
1:35:32之後的四季度資產排序環節，結論較隨意，可跳過。