AI 泡沫本身不可怕，可怕的是它越來越靠發債撐著
歷史數據顯示，由股權推動的泡沫破裂後經濟影響有限，由信貸推動的泡沫破裂才真正傷筋動骨，而今年AI超大廠商發債規模已從2000億美元跳到5000億美元。
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核心論點 · 點時間戳可跳到原聲
股市是副業，債市才是本體
Wigglesworth把股票市場比作炒寶可夢卡牌：絕大多數交易只是一個人把股票賣給另一個人，對公司本身沒有任何影響。債券市場不同，每天都在為汙水處理廠、道路、工廠這些真實項目提供新融資，是資本主義「最原始」的資本流動渠道。他給出的規模對比是：美國債市是股市的三到四倍，全球債市甚至比整個銀行體系還大——這也是他把這本書稱為全球經濟發動機的理由。
— Robin Wigglesworth戰爭稅意外催生了債券
1171年威尼斯與拜占庭開戰缺錢，總督決定按財富比例向全體市民徵收強制「戰爭稅」,為了平息民怨，承諾每年支付5%利息——真正革命性的一步是，這張收據可以被自由轉讓買賣。威尼斯後來打輸了這場仗，稅款也從未償還，稅收變成了事實上的永久債券，但威尼斯人意外發現這種可交易的收入流本身極有價值，還能當抵押品，從此這套模式被其他意大利城邦、再被法國西班牙荷蘭抄襲和放大。
— Robin Wigglesworth英國靠鉅額國債拖垮拿破崙
拿破崙時代的法國國力遠超英國，但英國靠統一的Consols國債市場幾乎能無限融資、常年資助普魯士等盟友，而法國因信用較差，融資利率是英國的兩三倍。戰後英國背上了歷史上最高的債務/GDP比率，歷史學家麥考萊卻反駁當時的末日論，指出國債可以被當抵押品、當貨幣流通，實際上資本化並壯大了英國經濟，這正是書名「fabulous debt」的由來。
— Robin Wigglesworth鐵路債券撐起美國也釀成大蕭條
南北戰爭後，銀行家Jay Cooke開創性地用廣告、傳單向普通人推銷國債和鐵路債券，沒有債券市場跨大陸鐵路根本修不起來。但這場債務驅動的基建狂熱在1873年崩盤：德國奧地利股市泡沫破裂，歐洲投資者抽回投在美國鐵路債券上的錢，Cooke自己押上全部身家支持的北太平洋鐵路資金鍊斷裂，引發了此後被稱為「大蕭條」(直到五十年後才改稱Long Depression)的長期衰退。
— Robin Wigglesworth評級機構其實沒那麼爛
評級機構在2008年後名聲掃地，但Wigglesworth研究危機復盤報告時卻意外發現，真實的RMBS和CMBS產品的評級結果其實相當不錯——價格確實崩得很慘，因為所有人都不再信任任何東西，但等到最終損失被計算出來，大部分評級並沒有嚴重偏離實際表現，只有部分AAA檔出現了本不該有的損失。他認為真正的問題不在於評級判斷錯得離譜，而在於評級機構把評級賣給出價最高的人這種利益衝突，至今沒有改變。
— Robin WigglesworthAI投資也可能是又一次錯配
Wigglesworth過去對AI泡沫「profoundly relaxed」,一是他覺得自己根本沒能力判斷泡沫，二是泡沫本身未必是壞事——就算破裂，留下的基礎設施仍可能造福後人，就像鐵路和光纖泡沫破裂後管道和線路都留了下來。他改變看法的原因是：這輪AI投資越來越依賴債務和表外負債，而不只是科技巨頭自身的現金流，而歷史上由信貸驅動的泡沫破裂，從來都比由股權驅動的泡沫破裂更兇險。
— Robin WigglesworthAI發債規模一年翻了一倍多
具體數字上，AI超大規模雲廠商今年已發行約5000億美元債務，高於去年的約2000億美元。Wigglesworth認為目前還不至於引發災難——這些公司現金流極其強勁，Meta、Amazon、YouTube仍在源源不斷地印錢，評級機構也已經把表外承諾納入評估——但他點名Oracle是「羊群裡相對偏弱的一員」,已經顯露出壓力跡象。他的判斷是「我們仍處在山腳下」,不排除幾年後回頭看會把今天的跡象當作早期預警信號。
— Robin Wigglesworth十年舉債等於過去240年
美國建國240年累計借債約20萬億美元，過去十年又整整借了20萬億美元。Wigglesworth將其歸結為「一連串非被迫的失誤」——大規模減稅、選擇性戰爭、關稅——而不是應對真正危機的必要支出。他不太認同單看債務/GDP這個常規焦慮指標，更看重償債成本佔GDP的比例：目前約3.5%,幾年前是2.5%,歷史上各國大約逼近5%時才真正開始承壓，CBO預測美國會在大約十到十二年後觸及這個水平。
— Robin Wigglesworth原話 · 已逐字校驗
If you want to see where capital actually flows, like capitalism, at its most primal, that's the bond market.
如果你想看資本真正流向哪裡——最原始意義上的資本主義——答案就是債券市場。
Robin Wigglesworth13:27
It was, in fact, a fabulous debt. It was a blessing.
這筆債務事實上是一筆「了不起的債務」,是一種恩賜。
Robin Wigglesworth27:53
They erroneously imagine there was an exact analogy between the case of an individual who was in debt to another individual and the case of a society, which is in debt to a part of itself. That analogy leads to endless mistakes.
他們錯誤地以為，一個人欠另一個人的債，和一個社會欠自己一部分人的債，這兩者之間存在精確的類比。這種類比會導致無窮無盡的錯誤。
Barry Ritholtz28:55
The bond market was the track on which the trains truly ran
債券市場才是火車真正行駛其上的那條鐵軌。
Barry Ritholtz36:06
The ratings were, I was staggered to see pretty good.
那些評級——我驚訝地發現其實相當不錯。
Robin Wigglesworth54:29
AI hyperscalers, I think, have issued around $ 500 billion worth of debt this year after $ 200 billion or so last year.
AI超大規模雲廠商今年已經發行了大約5000億美元的債務，而去年這個數字是2000億美元左右。
Robin Wigglesworth1:05:44
In its first 240 years, the US borrowed around $ 20 trillion. And it's borrowed another $ 20 trillion in just the past 10 years.
美國在建國後的頭240年裡大約借了20萬億美元，而過去十年裡又借了另外20萬億美元。
Robin Wigglesworth1:07:49
數字與實體
| 美國建國240年累計舉債 | 約20萬億美元 | 1:07:49 |
| 美國近十年舉債 | 約20萬億美元 | 1:07:49 |
| AI超大規模廠商今年發債規模 | 約5000億美元 | 1:05:44 |
| AI超大規模廠商去年發債規模 | 約2000億美元 | 1:05:44 |
| 美國國債付息佔GDP比重(目前) | 約3.5% | 1:10:51 |
| 美國國債付息佔GDP比重(幾年前) | 約2.5% | 1:10:51 |
| 歷史警戒閾值(付息/GDP) | 約5% | 1:10:51 |
| 路易斯安那購地價款 | 1500萬美元 | 33:04 |
| 全球債務總規模(當前) | 約370萬億美元 | 1:12:54 |
術語
- Consols統一公債
- 英國的無到期日永久國債，曾是全球公認的無風險資產
- Sukuk伊斯蘭債券
- 不計利息、靠資產租賃結構實現類固定收益的伊斯蘭金融工具
- Securitization證券化
- 把大量貸款打包成可交易債券再賣給投資者的技術
- Bearer bond無記名債券
- 不記名、持券人到任意代理行即可兌付利息的債券
- CBO國會預算辦公室
- 美國國會的獨立財政預測機構，負責測算未來債務走勢
收聽指南
關心美債可持續性、AI融資結構和金融史的創業者、投資人與工程師，通勤或運動時當故事聽也合適。
開場關於作者個人履歷的十分鐘，對理解債券市場本身幫助不大，可跳過