决定股价的不是增速，是叙事变化
增速本身不产生超额收益，兑现叙事只赚折现率；决定股价高度的是叙事，决定股价涨跌的是叙事的变化。
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核心论点 · 时间戳为按文稿位置估算
叙事变化才产生 alpha
嘉宾把股价拆成两层：决定高度的是叙事，决定涨跌的是叙事的变化，不是景气度的变化。增速本身不产生超额收益，兑现叙事只赚折现率。他举的例子是：一家公司利润从1增长到2，折现率取10%，10年到达合理动态PE是15.3倍；如果5年就到达，合理PE是15.8倍——增速爆发，但公式的应然几乎没区别。10年5倍PE是28.8，5年5倍是30；10年10倍是48.6，5年10倍是49.9。结论是决定PE的是天花板有多高，不是多久到达。
— 邹佩轩A 股是拍卖机制，不是对冲机制
美股允许做空，多空观点相互抵消，股价由市场平均预期决定，即正态分布曲线的中线位置。A股基本不能做空，悲观的人手里的票投不出去，股价从最乐观的预期开始依次表态，卖到筹码出清为止，即分布曲线右侧阴影面积等于流通市值可容纳资金量的位置。最终拍卖出来的价格可能远远超过平均预期。这个现象的根源在于交易结构本身，不是流动性的差异。
— 邹佩轩先定天花板，再看发育时间
传统做法把增速当成因、估值当成果，嘉宾把天花板当成因、增速当作过程验证。复盘里的每一次判断都从「这家公司天花板在哪」开始，而不再是从下一季业绩多少开始。A股权益折现率长期取10%就够，差不多也是主动权益基金的长期复合回报率。不要在折现率上做过多的文章。A股主动权益基金长期跑赢标普500，但波动大，这符合新兴市场风险溢价。美股的折现率大约是8%，也是长期稳定，不太受无风险利率变化的影响。
— 邹佩轩利率下降不等于估值上升
权益折现率 = 无风险利率 + 风险溢价。无风险利率下行利好权益资产的结论，无论是A股、美股、日本、欧美，历史数据都不支持。如果无风险利率下降一定利好权益资产，股债应该永远同涨同跌，但全球范围内股债更常见的是跷跷板，所以风险溢价才是更显著的变量。无风险利率下降往往意味着增长机会减少，恰恰是因为投资者不愿意冒险了、转而增配固定收益类资产，才导致无风险利率下降。这时候风险溢价上升的幅度往往更显著，两者形成对冲，合计结果反而是稳定的。
— 邹佩轩股价等于中线加交易漂移
拍卖机制下股价 = 中线位置（基本面） + 截距位置（交易漂移）。中线位置反映市场平均预期，由完全客观的基本面决定；截距位置是交易机制带来的股价漂移，取决于预期分布和流动性。平均预期相同的两只股票，预期分布越离散、天花板越算不清楚的那只，截距向右漂移的幅度越显著，估值反而更高，因为你永远不知道最乐观的资金有多离谱。流动性本身可以成为一个单独的定价要素，一旦退潮，截距会以同样的速度往回收敛，涨跌同源。
— 邹佩轩朦胧美加流动性等于涨得最猛
天花板越算不清楚的股票，预期分布越离散，股价受流动性的影响就越大。由此解释了牛市后期，一旦市场进入资金的正反馈循环阶段，越有基本面的票可能越跑不赢指数。影响股价弹性最重要的变成了「有没有朦胧美」。朦胧美加上短期不能证伪加上流动性泛滥，这三件事凑齐，就是牛市后期涨得最猛烈的公司画像。大票风格和小票风格，更多是估值的结果，而不是估值的原因。嘉宾用罗伯特·希勒《非理性繁荣》里话筒对音响的比喻解释这个正反馈机制。
— 邹佩轩能用逻辑推理就别用归纳
复盘核心：能用逻辑推理就不要用归纳总结。归纳有严格适用范围，推理没有。我们生活在一个有限样本、有限时间的世界里面，可能轮不到大数定律登场，特异性和随机性是更重要的力量。所有的模型都是盲人摸象，漏掉的参数一定远远多于纳入的参数，只不过在外部环境比较稳定的时候，漏掉的参数可能暂时不发挥作用。复盘时一定要以逻辑推理为主线，归纳总结为辅助。
— 邹佩轩有效市场是动态有效
市场会围绕合理值（锚）不断上穿、下穿、再上穿、再下穿，上穿就是高估、下穿就是低估。有效市场理论认为市场会以市场认为的尽可能快的速度回到它应有的值。市场是动态有效的，既不是绝对有效也不是绝对无效。如果市场绝对有效，研究就没意义了，永远买入指数就行；如果市场绝对无效，研究也没意义了，你判断低估市场也永远不认可。正因为它是波动式动态有效，所以研究才有价值。短期是投票器，长期是称重器。所谓长期，是大部分人看清楚的那一刻。
— 邹佩轩原话 · 已逐字校验
决定股价高度的是叙事，决定股价涨跌的是叙事的变化，不是景气度的变化
决定股价高度的是叙事，决定股价涨跌的是叙事的变化，不是景气度的变化。
邹佩轩6:08
增速本身不产生超额收益，兑现叙事只赚折现率——叙事变化才产生 alpha
增速本身不产生超额收益，兑现叙事只赚折现率——叙事变化才产生 alpha。
邹佩轩8:20
无风险利率下降往往意味着增长机会减少，恰恰是因为投资者不愿意冒险了、转而增配固定收益类资产，才导致的无风险利率下降。
无风险利率下降往往意味着增长机会减少，恰恰是因为投资者不愿意冒险了、转而增配固定收益类资产，才导致的无风险利率下降。
邹佩轩48:11
平均预期相同的两只股票，预期分布越离散、天花板越加算不清楚的那只，截距向右漂移的幅度越加显著，估值反而更高，因为你永远不知道最乐观的资金有多离谱。
平均预期相同的两只股票，预期分布越离散、天花板越算不清楚的那只，截距向右漂移的幅度越显著，估值反而更高，因为你永远不知道最乐观的资金有多离谱。
邹佩轩52:42
朦胧美加上短期不能证伪加上流动性泛滥，这三件事凑齐，就是牛市后期涨得最猛烈的公司画像。
朦胧美加上短期不能证伪加上流动性泛滥，这三件事凑齐，就是牛市后期涨得最猛烈的公司画像。
邹佩轩55:34
能用逻辑推理就不要用归纳总结——归纳有严格适用范围，推理没有
能用逻辑推理就不要用归纳总结——归纳有严格适用范围，推理没有。
邹佩轩58:51
市场是动态有效的，既不是绝对有效也不是绝对无效。
市场是动态有效的，既不是绝对有效也不是绝对无效。
邹佩轩1:04:31
数字与实体
| 10年2倍合理动态PE | 15.3倍 | 6:08 |
| 5年2倍合理动态PE | 15.8倍 | 6:08 |
| 10年5倍合理动态PE | 28.8倍 | 6:08 |
| 5年5倍合理动态PE | 30倍 | 6:08 |
| 10年10倍合理动态PE | 48.6倍 | 6:08 |
| 5年10倍合理动态PE | 49.9倍 | 6:08 |
| A股权益折现率长期取值 | 10% | 45:20 |
| 美股折现率 | 约8% | 46:57 |
术语
- DCF现金流折现模型
- 股价等于目之所及所有未来现金流折回今天的值，估值的第一性原理。
- CAPM资本资产定价模型
- 通过股票与市场的协方差算出应有风险溢价的学院派框架。
- 解析解解析解
- 能用有限步公式、初等运算写出来的精确答案，代入参数秒得结果。
- 内生性内生性
- 解释变量与误差项之间存在相关性，统计学里最难处理的问题之一。
- 景气度陷阱景气度陷阱
- 业绩逐季上修、每年超预期、PE分位数已到历史底部，看似该抄底实则天花板算清后估值被压缩。
收听指南
做A股基本面研究的分析师、基金经理，以及想理解A股定价机制与DCF框架的投资者。
1:01:35 案例导览部分可跳过，只是列举光伏、煤炭、白酒等案例名称。