全球流动性见顶：上半年越激进砸 AI 的公司，越先被折价
资本市场的上涨必须有新钱持续接盘。全球流动性已经露出见顶迹象，上半年最激进投 AI 的公司，正从被奖励变为被折价。
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低破发率不是好信号
不要把港股打新破发率低当成市场走强。今年上半年破发率只有百分之十几，远低于市场化机制下大约一半一半的正常水平，意味着参与打新的主要是短期投机套利资金，不是长期投资者。最近上市公司供给减少、还有打新相关基金爆出问题，但新上的两家公司仍破发，说明供给侧的临时控制没有解决根本问题：港股同样面临流动性见顶。
越激进投 AI 越先被惩罚
市场态度在一个季度内反转。一季度之前，资本市场奖励激进：AI CapEx 喊得越响、估值越高；待到七月底半年报集中披露，凡是上半年做了激进资本开支、尤其把自由现金流打光的互联网大公司，都被折价，连谷歌也没有豁免。二季度恰是全产业链最 FOMO 的季度，大家怕涨价而抢先把钱花掉，存货还能撑住毛利；到三季度存货耗尽、涨价影响回来，不利因素会一起显现。
英伟达离 2000 年的思科更近了
英伟达财报好看，现金流却在变样。思科在 2000 年互联网泡沫破灭前，曾推出「以租代买」帮客户融资，把未来收入提前确认成销售收入；英伟达如今也开始推以租代买。财报里自由现金流环比少了一半，账上应收款远高于历史水平——这被猜测可能部分与以租代买带来的增信和回款结构有关。因此英伟达也许到了需要用更激进的财务手段维持资本市场预期的阶段，这和思科当年的处境有相似之处。
一级市场的钱来自三年前的子弹
答案藏在基金的募资时点上。2025 年下半年到 2026 年上半年在 AI、机器人上集中出手的钱，主要来自 2020-2022 年市场高点募集的基金；2023-2025 年它们几乎没投出去，直到看见国资在没人敢投的时期下注并赚到最多的钱——长鑫长存、两个大模型、两个大芯片的故事刺激了市场化资金，大家的心态是：照国资的路子把作业抄一遍。所以这不是一波理性的长期增量，更像迟到的情绪释放。
地产新政把居民从融资链摘下来
近期房地产政策的关键不是救开发商，而是把居民从旧的融资循环里拆出来。过去买预售房等于居民在投资拉动链条里承担融资对象角色：先付钱、后收房；政策把链条推向市场化后，购房者买到的是现房，只承担消费者角色，风险重置回开发商与融资机构。政策选择在房价接近底部时出台，是为了先稳住资产端的分母，避免在下跌中拆链引发恐慌。日本 90 年代后以及中国煤炭、矿产行业的整合都走过类似路径。
慢牛不是口号，是筹码结构
慢牛不靠喊，靠把市场筹码按久期分层：最底层是保险承接的低估值高分红蓝筹，作为很少交易的长钱；往上是公募和指数基金，承担接近平准的功能；证金、汇金在更高一层调节指数；最上层才是散户、私募和主动管理资金。保险新规要求负债与资产在期限、收益、流动性上匹配，等于在制度上确保长钱长投、中钱中投、短钱短投——不允许拿老百姓的短钱去投十年期低流动性资产。
危机越救越大，泡沫至少一次半
1971 年美元脱离黄金后，全球央行越来越习惯用印钱直接干预危机，动作一次比一次快。2008 年后的量化宽松本来该在升息周期中出清，却因政治干预被打断，2020 年又遇上疫情，于是在上一轮泡沫还没消散时又叠上一层更大的放水——今天累计至少一次半的泡沫。央行行长们已学会在危机刚出现时立刻印更多钱，带来的内生结果是通胀、金融资产上涨与贫富分化同时加剧。只要不让泡沫出清，全球可能以某种形式长期滞胀。
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我说有点风雨飘摇的原因 就是今天全球都有一点流动性见顶的问题了
我说局势有点风雨飘摇，原因就是全球流动性见顶了。
资本市场还是谁花钱激进 我就觉得谁厉害 然后到大家公布半年报的时候 就变成了谁激进惩罚谁
一季度前市场奖励激进花钱的人，半年报一出，变成谁激进谁被惩罚。
也许英伟达也到了某种意义上的 需要借助以租代买来推动收入增长 达到资本市场预期
英伟达也许也需要靠以租代买来推高收入、维持资本市场预期。
大家一看说 你都能把这个故事这么搞一遍 那我也肯定能把这个故事这么搞一遍 从心理上大概就是这样
大家一看国资都能把故事讲通，那我按同样的路数也能讲通——这轮一级市场热钱主要来自这种心理。
就所谓我们老讲的慢牛 不是由于他本身既慢且牛 他要在慢牛的基础上 先做一个筹码结构出来
我们喊的慢牛不是自然而然的既慢且牛，前提是先搭出一个筹码结构。
上一次堆积起来的泡沫还没有消散的时候给他加上了一次更大的 而且是没有犹豫就加上去了
上一轮泡沫还没消散，就叠上一层规模更大的放水，而且下手没有犹豫。
数字与实体
| 港股 2025 上半年新股首日破发率 | 百分之十几 | 0:33 |
| 美股总市值 | 超过 70 万亿美元，约为 GDP 的 2.3 倍 | 19:10 |
| 银行贷款占当期社会融资比例 | 60% | 30:19 |
| 直接融资占当期社会融资比例 | 30% 出头 | 30:19 |
| 美国直接融资占总融资比例 | 80% 以上，间接融资占十几 | 30:19 |
| 股票型公募基金规模（原文只指股票） | 从原来的一两万亿涨到大概五万亿 | 57:33 |
| 保险资金权益类资产配置比例上限 | 已可配到 30% | 1:03:34 |
| 2025-2027 上半年到期的居民定期存款规模 | 50 万亿 | 1:07:36 |
| 中国居民部门负债率 | 下降接近两个百分点 | 1:11:38 |
| 2020 年 3 月后完成上一轮三年半 QE 总规模所用时间 | 七个月 | 1:19:47 |
术语
- Capex资本开支
- 企业为长期资产投入的钱；本期主要指数据中心与算力的资本性投入。
- FOMO错失恐惧
- 怕错过别人正在赚的钱，全产业链因此抢在涨价前集中花钱。
- Mega 7美股七大科技巨头
- 美国市值最大的七家科技公司，节目用它观察资本周期是否还在向上。
收听指南
给同时关注美股 AI 和中港资产配置的投资者，也适合一级市场从业者判断 2025 年热钱来源与节奏。
港股打新个案讨论可略过，从 8:11 英伟达流动性实验进入主线。