美国债务破 40 万亿：连鸽派都改口当鹰派了
2010 年那篇说债务超 GDP 90% 增长就减半的论文，被政客当成红线用了十几年；如今连当年主张大胆花钱的鸽派经济学家都改口自称鹰派，但没人能说出那条线在哪。
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债务雪球真正的引信是利息
教科书式的担忧不是债务本身，而是利息成本会自我强化：付的利息多，赤字就大，赤字大又推高债务，下一期利息更多，如此复利下去越来越糟。另一条路径是投资者对国债失去胃口，政府只能不断提高利率来吸引买家，雪球滚得更快。这两条可怕的结果在金融危机后都没有发生，事后看，主张政府该多花钱的人站在了历史正确的一边，Karen Dynan 甚至认为当时应该花得更多、衰退本可以更短。
— Karen Dynan90% 那条线是被读出来的
2010 年 Reinhart 和 Rogoff 的六页论文《Growth in a Time of Debt》研究了 20 个发达经济体几十年的债务数据，结论是债务达到 GDP 的 90% 时，增长率只有正常水平的一半。但论文实际做的是把国家分成低、中、高、极高四档，极高档包含债务远超 90% 的国家，技术上说的是这一档平均而言、在很长时间里与更低增长相关。政客和媒体把它读成了「超过 90% 经济就要翻车」的红线，论文并没有这么说。
一个 Excel 错误引爆了紧缩之争
论文引发的争论在博客和报纸上打得火热，一边是紧缩和勒紧裤腰带的呼声，一边是别毁掉复苏、现在不能停止花钱的呼声。后来更偏债务友好的经济学家发文指出 Reinhart 和 Rogoff 用的 Excel 表格里有个大错误，那篇论文最后一句写道，既然他们的发现是错的，就应该重新评估欧美自身的紧缩议程。修正错误削弱了被大家抓住的那个论断，但没有推翻它——更新后的论文仍显示高债务总体与更慢增长相关，只是没那么陡。
— Andrea Presbitero低增长也可能导致高债务
高债务与低增长相关，不等于高债务导致低增长。Andrea Presbitero 指出因果可能反向：经济表现不佳时，政策制定者想刺激经济，就要做公共消费和公共投资，办法之一就是借钱，借钱就推高债务，于是数据上同时看到低增长和高债务。他和合作者最终得出的结论和大多数人一样：基于实证证据，这个问题无法给出确定答案，因果可能两个方向都有。此外，债务的临界点因国而异，可能是 90%，可能是 45%，也可能是 100%，还取决于债权人是谁、是国内还是国外投资者、是短期还是长期债务。
— Andrea Presbitero利率归零让整个议题被搁置
让高债务具有破坏性的不是债务本身，而是要为债务支付的利息。金融危机之后全球利率降到接近零并维持多年，于是不少宏观经济学家觉得也许根本不用太担心债务，注意力逐渐从这个话题上移开。随后世界变了两次：疫情及其后的支出把债务推得更高，更重要的是利率重新上升。今天持有大量债务对美国和其他国家的成本，比五六年前高得多，那个被搁置的问题重新变得相关。
Rogoff 说 91% 就下地狱是误读
Ken Rogoff 至今对论文被解读的方式感到恼火。他说 90% 只是他们最高的那一档，他们从没说过到了 91% 就会突然见鬼去，这就像限速 55 英里你开到 56 英里，下一分钟就会撞车。他认为那种解读是被论战式地使用和歪曲的。但他同时强调，不能因此就说没有门槛、任何水平的债务都没问题，那也很疯狂。他的基本直觉没变：不断加杠杆是在玩火，美国目前的轨迹需要调整，不只是债务，还有社保和医疗。
— Kenneth Rogoff当年主张花钱的鸽派改口了
两年过去，债务又增加了 4 万多亿美元，2025 年国会通过的大规模减税进一步削减了收入，光是利息一年就要付超过一万亿美元，创下纪录。当年认为花钱值得冒险的 Karen Dynan 现在说「我现在是债务鹰派了」，因为金融市场、尤其是国债借款利率的变化让她觉得这比两年前想的更棘手。她形容现在像是走在冰上，靠「还没裂」来安慰自己。上周 10 年期国债利率创下大衰退前以来的最高水平，CBO 预计 2036 年债务将超过 GDP 的 120%，高于包括二战在内的美国历史任何时点。
— Karen DynanRogoff 认为大问题概率过半
Rogoff 认为最大的误解是以为利率会永远低下去，如果高了一阵，那只是一场噩梦、会过去的。他说自己认为出现非常严重问题的概率大于 50%，虽然不是世界末日，债务危机也不是世界末日，但会有很重大的事情发生，而我们没有准备好。他还说，需要反思大家错得有多离谱、错了有多久，因为那种信念并没有消失，主流意见领袖们过去怎么想，现在基本还是怎么想。至于那条红线，两位经济学家都画不出来，但都同意解法是削减开支、增税或两者兼有，而这看起来根本推不动。
— Kenneth Rogoff原话 · 已逐字校验
So the scary thing about high debt is that you can get a snowballing of debt because of interest costs. And when you're paying a lot of interest and then you're running a larger deficit because you're paying a lot of interest, that adds to the debt. And then you get to the next period and you have more debt. And then you have more interest. And so it just keeps compounding and getting worse and worse and worse.
高债务可怕的地方在于，利息成本会让债务滚雪球。你付很多利息，因为付了很多利息所以赤字更大，赤字又加到债务上。到了下一期债务更多，利息也更多，就这样不断复利，越来越糟。
Karen Dynan2:05
It seems like we don't have a good way of knowing whether we're 5% away from the ice cracking or 50% away from the ice cracking.
我们似乎没有好办法知道，自己离冰面裂开是还差 5%，还是还差 50%。
Karen Dynan4:18
The fact that Reinhardt and Rogoff's findings are wrong should therefore lead us to reassess the austerity agenda itself in both Europe and the United States.
Reinhardt 和 Rogoff 的发现是错的，这一事实因此应当促使我们重新评估欧洲和美国自身的紧缩议程。
Andrea Presbitero12:28
But we didn't say that suddenly you go to the devil when you get to 91%. That's a little bit like saying if you're driving in a car in a 55-mile-an-hour speed limit and you go to 56, you're going to crash the next minute.
但我们没说到了 91% 你就会突然见鬼去。这有点像说，限速 55 英里你开到 56 英里，下一分钟就会撞车。
Kenneth Rogoff20:57
But I do want to qualify that a little bit by saying to say, therefore, there's no threshold. Therefore, any level of debt is fine. That's kind of nuts also.
但我想稍微限定一下：如果说因此就没有门槛、因此任何水平的债务都没问题，那也有点疯狂。
Kenneth Rogoff21:05
I am a debt hawk now. Given how things have evolved, we have seen things happen in financial markets, particularly treasury borrowing rates, that have made me think this is a bigger challenge than I thought it was a couple years ago.
我现在是债务鹰派了。考虑到事情的演变，我们看到金融市场、尤其是国债借款利率上发生的情况，让我觉得这比我两年前想的更棘手。
Karen Dynan25:22
I do think that the odds that we have a very significant problem are bigger than 50-50. They're not the end of the world. And frankly, having a debt crisis is not the end of the world. But I think something very significant is going to happen and we're not ready for it.
我确实认为我们遇到非常严重问题的概率大于五成。那不是世界末日，坦白说债务危机也不是世界末日。但我认为会有很重大的事情发生，而我们没有准备好。
Kenneth Rogoff28:32
数字与实体
| 2008 年美国公共债务总额 | 约 6 万亿美元 | 2:05 |
| 2012 年美国公共债务总额 | 11 万亿美元 | 2:05 |
| 当前美国债务总额 | 40 万亿美元 | 5:19 |
| 2000 年代初美国债务占 GDP 比例 | 约 35% | 9:24 |
| 2010 年论文发表时美国债务占 GDP 比例 | 60% | 9:24 |
| 论文中极高债务档的门槛 | 债务超过 GDP 的 90% | 9:24 |
| 两年间新增债务 | 超过 4 万亿美元 | 25:22 |
| 美国每年支付的债务利息 | 超过 1 万亿美元 | 25:22 |
| CBO 预测 2036 年债务占 GDP 比例 | 120% | 26:23 |
| Rogoff 对出现非常严重问题的概率判断 | 大于 50% | 28:32 |
术语
- deficit hawk / deficit dove赤字鹰派 / 赤字鸽派
- 鹰派主张削减赤字、紧缩开支；鸽派认为必要时该大胆花钱刺激经济。
- crowding out挤出效应
- 政府发债吸走资金，导致私人投资（建厂、研发）减少，从而拖累增长。
- debt to GDP ratio债务占 GDP 比例
- 一国债务总额相当于全年产出价值的百分比，是衡量债务负担的常用指标。
- Treasury bonds美国国债
- 美国政府为借钱而发行的欠条，被视为全球最安全的投资之一。
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关注宏观、利率与美债的投资者和创业者；想理解「债务红线」争论来龙去脉、以及为什么连鸽派都改口的人。
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