美债收益率暴涨背后：国债正变得像股票一样危险
过去五年美债收益率的上涨，大部分并非通胀预期推高，而是美债和股票的相关性由负转正，投资者要求更高风险补偿的结果。
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降息后长债收益率反创新高
录制时30年期美债收益率报5.592%,为2002年以来最高。值得注意的是，这是在美联储已经降息之后发生的，引出一个问题：这次降息是否真的起到了放松金融条件的预期效果，还是长端利率在走自己的路。
市场能替美联储干活，但有前提
Carolyn Pflueger提出「政策反应函数」概念：市场预期美联储会如何根据通胀、就业数据调整利率。如果这个反应函数被市场正确理解，那么经济数据一出来，利率就会自动朝美联储想要的方向移动，相当于市场替美联储提前完成了紧缩或放松的工作。但她强调，这只有在反应函数「被理解」的前提下才成立。
— Carolyn Pflueger通胀爆表，市场却纹丝不动
2021年是一次反例：在「平均通胀目标制」框架下，美联储把利率钉在零，即便通胀意外大幅走高——2021年5月的一次通胀意外换算成年化高达6%——两年期美债收益率依然没有任何反应。更关键的是，无论预测者自己认为通胀会不会维持高位，几乎所有人都一致预期利率会停在零，说明当时市场对反应函数的预期已经「冻结」,不随通胀数据变化。
— Carolyn Pflueger市场靠看行动学习，不靠听话
直到美联储真正开始加息(2022年3月),市场对通胀的感知反应系数才从接近零快速上升，在2022年初到2023年底之间从0升到1。也就是说，市场预期的转变发生得很晚，而且是在美联储实际采取行动之后才发生，而不是提前被表态说服——Pflueger称之为「从行动中学习」渠道。
— Carolyn Pflueger美债不是一直安全的资产
七八十年代到九十年代，美债其实和股票一样「危险」——两者走势正相关，那是债券卫道士和通胀风险溢价盛行的年代。2000年之后，美债转为股票的「避险对冲」工具，和股市呈负相关。而最近几年，这种风险属性又开始抬头，债券与股票重新同涨同跌。衡量方法就是看美债和股市收益率的协动关系。
— Carolyn Pflueger重返80年代需要一场完美风暴
Pflueger说，要让美债重新变得像80年代那样危险，需要同时具备两个条件：一是类似石油价格冲击这类供给端通胀冲击，或是财政失信导致通胀预期失控；二是美联储被迫或主动接受衰退来对抗通胀。过去五年虽然经历了高通胀，但美联储能够更渐进地行动，这与80年代那种被迫快速收紧、制造衰退的情形不同。
— Carolyn Pflueger最近利率上涨主因不是通胀
研究发现，80年代中到2010年代美债收益率的长期下降，大约四分之一可以归因于美债对冲属性的改善；但2020到2025年这一轮收益率上升，大部分可以用美债重新变得「像股票」来解释，而同期长期通胀预期其实相当稳定。不同于80年代的是，这次风险上升更多体现在通胀挂钩债券(TIPS)上，而非传统名义债券。
— Carolyn Pflueger债市也能决定谁是霸权国
Pflueger援引汉密尔顿1790年的论述和英国在拿破仑战争前建立的低成本深度债市，指出历史上军事优势与金融优势相互强化。她和合作者的模型显示存在一个「临界点」:当借债能力足够强时，金融市场的预期本身可以变成自我实现的预言——市场认定一国更安全、给予更低融资成本，从而让这个预期成真，理论上霸权更替甚至可以不经过战争，纯粹由金融市场定价完成。
— Carolyn Pflueger中美利差反转，幕后推手是谁
节目最后，Joe指出中美30年期国债利差已超过350个基点，且这一格局是在新冠疫情期间彻底反转的——此前中国国债收益率一直高于美国。他还提出，中国国债收益率长期下行趋势大约始于2018至2019年被纳入全球债券指数的那段时间，暗示指数编制机构实际上在塑造全球金融霸权的走向。
— Joe原话 · 已逐字校验
That was an inflation surprise of almost half a percent. So annualized, the surprise component was 6%. That's huge. And the two-year rate didn't move, not at all.
那次通胀意外接近半个百分点，换算成年化，意外部分高达6%。这很夸张。但两年期国债收益率纹丝不动，完全没有反应。
Carolyn Pflueger13:09
that's when in our data, we see that the perceived inflation response really picks up. It basically goes from zero to one between, say, early 2022 towards the end of 2023.
就是从那时起，我们在数据里看到市场对通胀的感知反应系数真正开始上升，大致在2022年初到2023年底之间，从0升到了1。
Carolyn Pflueger15:11
treasury bonds were not always safe historically. So there were periods, especially during the seventies, eighties and nineties when Treasury bonds were viewed as quite risky.
美债在历史上并不总是安全资产。特别是在七十、八十和九十年代，曾有一段时期美债被视为相当危险。
Carolyn Pflueger19:17
it really requires a perfect storm to go back to the 1980s risky bond markets. It requires the inflationary shocks.
要重新回到80年代那种高风险债市，真的需要一场完美风暴，需要那种通胀冲击。
Carolyn Pflueger23:26
Once we quantify that a little bit, and I'll call it a back of the envelope calculation, what we find is that roughly maybe a quarter of the decline between the mid-80s and 2010s in the 10-year yield was due to treasury bonds becoming better hedges.
把这个量化一下，算是一个粗略估算，我们发现80年代中期到2010年代10年期美债收益率的下降，大约有四分之一是因为美债变成了更好的对冲工具。
Carolyn Pflueger28:30
But over the past five years, or let's call it 2020 through 2025, The increase in the 10-year yield was really, the majority was, you can explain with changes in bonds becoming more stock-like.
但过去五年，也就是2020到2025年，10年期收益率的上升，大部分都可以用美债变得更像股票来解释。
Carolyn Pflueger28:30
look, most countries that are involved in a war need bond markets and the US credit is, and I'll quote here, is the price of our liberty.
他说，大多数卷入战争的国家都需要债券市场，而美国的信用——我引用原话——是我们自由的代价。
Carolyn Pflueger37:44
the yield of the Chinese 30-year bond, 2% right now. That's crazy.
中国30年期国债收益率现在是2%。这太疯狂了。
Joe40:51
数字与实体
| 30年期美债收益率 | 5.592%,为2002年以来最高 | 1:01 |
| 80年代10年期美债收益率峰值 | 11.5% | 26:30 |
| 2021年5月通胀意外(年化) | 6% | 13:09 |
| 感知通胀反应系数变化区间 | 从0升至1(2022年初至2023年底) | 15:11 |
| 80年代中-2010年代收益率下降中归因于对冲属性改善的比例 | 约四分之一 | 28:30 |
| 中国30年期国债收益率 | 约2% | 40:51 |
| 中美30年期国债利差 | 超过350个基点 | 47:03 |
术语
- policy reaction function政策反应函数
- 市场预期央行会根据通胀、就业等数据如何调整利率的规律
- TIPS通胀保值债券
- 本金随通胀指数调整的美国国债，持有者不必担心通胀侵蚀
- forward guidance前瞻指引
- 央行提前公开承诺未来利率路径，引导市场预期
- Ricardian equivalence李嘉图等价
- 理论上政府赤字支出最终会被同等的私人储蓄或纳税预期抵消
- bond-stock co-movement债股相关性
- 衡量国债和股票价格同涨同跌还是反向波动的指标，反映国债是否具备避险属性
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结尾关于财政赤字与李嘉图等价的闲聊部分信息量较低，可跳过。