AI 泡沫本身不可怕，可怕的是它越来越靠发债撑着
历史数据显示，由股权推动的泡沫破裂后经济影响有限，由信贷推动的泡沫破裂才真正伤筋动骨，而今年AI超大厂商发债规模已从2000亿美元跳到5000亿美元。
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股市是副业，债市才是本体
Wigglesworth把股票市场比作炒宝可梦卡牌：绝大多数交易只是一个人把股票卖给另一个人，对公司本身没有任何影响。债券市场不同，每天都在为污水处理厂、道路、工厂这些真实项目提供新融资，是资本主义「最原始」的资本流动渠道。他给出的规模对比是：美国债市是股市的三到四倍，全球债市甚至比整个银行体系还大——这也是他把这本书称为全球经济发动机的理由。
— Robin Wigglesworth战争税意外催生了债券
1171年威尼斯与拜占庭开战缺钱，总督决定按财富比例向全体市民征收强制「战争税」,为了平息民怨，承诺每年支付5%利息——真正革命性的一步是，这张收据可以被自由转让买卖。威尼斯后来打输了这场仗，税款也从未偿还，税收变成了事实上的永久债券，但威尼斯人意外发现这种可交易的收入流本身极有价值，还能当抵押品，从此这套模式被其他意大利城邦、再被法国西班牙荷兰抄袭和放大。
— Robin Wigglesworth英国靠巨额国债拖垮拿破仑
拿破仑时代的法国国力远超英国，但英国靠统一的Consols国债市场几乎能无限融资、常年资助普鲁士等盟友，而法国因信用较差，融资利率是英国的两三倍。战后英国背上了历史上最高的债务/GDP比率，历史学家麦考莱却反驳当时的末日论，指出国债可以被当抵押品、当货币流通，实际上资本化并壮大了英国经济，这正是书名「fabulous debt」的由来。
— Robin Wigglesworth铁路债券撑起美国也酿成大萧条
南北战争后，银行家Jay Cooke开创性地用广告、传单向普通人推销国债和铁路债券，没有债券市场跨大陆铁路根本修不起来。但这场债务驱动的基建狂热在1873年崩盘：德国奥地利股市泡沫破裂，欧洲投资者抽回投在美国铁路债券上的钱，Cooke自己押上全部身家支持的北太平洋铁路资金链断裂，引发了此后被称为「大萧条」(直到五十年后才改称Long Depression)的长期衰退。
— Robin Wigglesworth评级机构其实没那么烂
评级机构在2008年后名声扫地，但Wigglesworth研究危机复盘报告时却意外发现，真实的RMBS和CMBS产品的评级结果其实相当不错——价格确实崩得很惨，因为所有人都不再信任任何东西，但等到最终损失被计算出来，大部分评级并没有严重偏离实际表现，只有部分AAA档出现了本不该有的损失。他认为真正的问题不在于评级判断错得离谱，而在于评级机构把评级卖给出价最高的人这种利益冲突，至今没有改变。
— Robin WigglesworthAI投资也可能是又一次错配
Wigglesworth过去对AI泡沫「profoundly relaxed」,一是他觉得自己根本没能力判断泡沫，二是泡沫本身未必是坏事——就算破裂，留下的基础设施仍可能造福后人，就像铁路和光纤泡沫破裂后管道和线路都留了下来。他改变看法的原因是：这轮AI投资越来越依赖债务和表外负债，而不只是科技巨头自身的现金流，而历史上由信贷驱动的泡沫破裂，从来都比由股权驱动的泡沫破裂更凶险。
— Robin WigglesworthAI发债规模一年翻了一倍多
具体数字上，AI超大规模云厂商今年已发行约5000亿美元债务，高于去年的约2000亿美元。Wigglesworth认为目前还不至于引发灾难——这些公司现金流极其强劲，Meta、Amazon、YouTube仍在源源不断地印钱，评级机构也已经把表外承诺纳入评估——但他点名Oracle是「羊群里相对偏弱的一员」,已经显露出压力迹象。他的判断是「我们仍处在山脚下」,不排除几年后回头看会把今天的迹象当作早期预警信号。
— Robin Wigglesworth十年举债等于过去240年
美国建国240年累计借债约20万亿美元，过去十年又整整借了20万亿美元。Wigglesworth将其归结为「一连串非被迫的失误」——大规模减税、选择性战争、关税——而不是应对真正危机的必要支出。他不太认同单看债务/GDP这个常规焦虑指标，更看重偿债成本占GDP的比例：目前约3.5%,几年前是2.5%,历史上各国大约逼近5%时才真正开始承压，CBO预测美国会在大约十到十二年后触及这个水平。
— Robin Wigglesworth原话 · 已逐字校验
If you want to see where capital actually flows, like capitalism, at its most primal, that's the bond market.
如果你想看资本真正流向哪里——最原始意义上的资本主义——答案就是债券市场。
Robin Wigglesworth13:27
It was, in fact, a fabulous debt. It was a blessing.
这笔债务事实上是一笔「了不起的债务」,是一种恩赐。
Robin Wigglesworth27:53
They erroneously imagine there was an exact analogy between the case of an individual who was in debt to another individual and the case of a society, which is in debt to a part of itself. That analogy leads to endless mistakes.
他们错误地以为，一个人欠另一个人的债，和一个社会欠自己一部分人的债，这两者之间存在精确的类比。这种类比会导致无穷无尽的错误。
Barry Ritholtz28:55
The bond market was the track on which the trains truly ran
债券市场才是火车真正行驶其上的那条铁轨。
Barry Ritholtz36:06
The ratings were, I was staggered to see pretty good.
那些评级——我惊讶地发现其实相当不错。
Robin Wigglesworth54:29
AI hyperscalers, I think, have issued around $ 500 billion worth of debt this year after $ 200 billion or so last year.
AI超大规模云厂商今年已经发行了大约5000亿美元的债务，而去年这个数字是2000亿美元左右。
Robin Wigglesworth1:05:44
In its first 240 years, the US borrowed around $ 20 trillion. And it's borrowed another $ 20 trillion in just the past 10 years.
美国在建国后的头240年里大约借了20万亿美元，而过去十年里又借了另外20万亿美元。
Robin Wigglesworth1:07:49
数字与实体
| 美国建国240年累计举债 | 约20万亿美元 | 1:07:49 |
| 美国近十年举债 | 约20万亿美元 | 1:07:49 |
| AI超大规模厂商今年发债规模 | 约5000亿美元 | 1:05:44 |
| AI超大规模厂商去年发债规模 | 约2000亿美元 | 1:05:44 |
| 美国国债付息占GDP比重(目前) | 约3.5% | 1:10:51 |
| 美国国债付息占GDP比重(几年前) | 约2.5% | 1:10:51 |
| 历史警戒阈值(付息/GDP) | 约5% | 1:10:51 |
| 路易斯安那购地价款 | 1500万美元 | 33:04 |
| 全球债务总规模(当前) | 约370万亿美元 | 1:12:54 |
术语
- Consols统一公债
- 英国的无到期日永久国债，曾是全球公认的无风险资产
- Sukuk伊斯兰债券
- 不计利息、靠资产租赁结构实现类固定收益的伊斯兰金融工具
- Securitization证券化
- 把大量贷款打包成可交易债券再卖给投资者的技术
- Bearer bond无记名债券
- 不记名、持券人到任意代理行即可兑付利息的债券
- CBO国会预算办公室
- 美国国会的独立财政预测机构，负责测算未来债务走势
收听指南
关心美债可持续性、AI融资结构和金融史的创业者、投资人与工程师，通勤或运动时当故事听也合适。
开场关于作者个人履历的十分钟，对理解债券市场本身帮助不大，可跳过