标榜「不相关」的对冲基金，十月却因同押AI集体巨亏
十月里几乎所有主流策略的对冲基金同时亏钱，说明过去一年多数人赚的其实是隐性做多AI的钱，而非真正分散的策略收益。
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标榜稳健的巨头基金，十月集体亏钱
Millennium、Point72、Exodus Point这些资产和人才最集中、被投资者视为「危机时最该稳」的旗舰基金，十月全部亏钱。Millennium年化收益约14%，却在一个月内亏了2.3%——这在对冲基金的逻辑里是「失职」：投资者买对冲基金不是为了跑赢牛市，而是指望它在市场下跌时顶住。十月，这层保护完全没起作用，这才是真正吓人的地方，不是亏损本身，而是没能对冲。
— Nishant Kumar号称分散的基金，其实都挤在同几只AI股
以Vara（与「情境意识」模型仓位高度重叠的基金）为例：十月单月暴跌33%，相当于亏掉三分之一仓位，但即便如此，它今年至今仍是正收益——说明此前靠AI敞口赚得有多猛。同样高度集中的Whale Rock十月跌12%。这些单一策略基金的暴露方式最直白：几乎所有仓位都押注在同一小撮AI股票上，一旦风向转变，没有任何对冲能缓冲。
— Nishant Kumar数据证实：多策略基金真在抱团同一批股票
Pivotal Path的报告显示，它研究的十大顶级多策略基金合计控制约2.2万亿美元仓位（含借款），而支撑这些仓位的实际资本只有3000亿到3500亿美元左右——说明系统里杠杆极高。这不代表这些基金在做动量交易，很可能是十几家顶尖团队各自独立判断，却恰好都看中同一批流动性好、符合风控框架的股票。问题在于：一旦它们同时改变主意，挤兑式的平仓就会同步发生，这正是十月出现的情况。
— Nishant Kumar多策略基金对亏钱的人毫不留情
Nishant解释了多策略基金内部的风控机制有多「残酷」：一个PM管100美元，亏5%（即5美元）就会被砍掉一半仓位配额；如果继续亏到总亏损7.5%，直接被强制平仓，甚至当场被开除。这种纪律正是多策略模式的核心卖点——不允许任何一个团队把亏损做大到拖累整个平台。但当十月所有策略同时转坏时，这套机制意味着大量仓位在同一时间被迫砍掉，反而加剧了下跌。
— Nishant Kumar资金疯抢份额，顶级平台却在关闭申购
Millennium今年想新募约200亿美元，结果收到超过300亿美元的认购需求，最终只收了220亿；与此同时，D.E.Shaw、Point72、Citadel合计已经向投资者退回约350亿到400亿美元资金。于是出现一个悖论：投资者疯抢多策略基金的额度，但顶级平台却在控制规模、甚至退钱——因为团队数量加到一定程度后，新增的仓位已经没法再带来真正的分散，只是在稀释同一套风险。
— Nishant Kumar周四暴跌不是情绪，是机械连锁反应
Michael Ball把选举后那个周四的暴跌归因于期权市场的机制：当投资者买入看跌期权做下跌保护时，做市商是看跌期权的空头，他们必须通过在市场下跌时持续卖出来对冲自己的Delta风险，这个动作本身又会压低价格，形成自我强化的下跌。叠加杠杆ETF、系统化的vol control策略和CTA趋势跟踪基金同时被迫减仓，四类机制在同一天共振，才把标普打穿了维持数月的区间下限。
— Michael Ball新云厂商股价腰斩，利率敏感度是软肋
以Iron为例，这只曾被当作「比特币矿工转型AI算力」故事的新云股票，2025年11月时股价77美元，到录制这期节目时只剩21美元，跌去约70%——而这类公司普遍借了大量债务来建数据中心，对利率和客户预付款质量高度敏感。Ball认为目前的抛售过头了，因为积压订单和算力需求数字依然亮眼，但2028年的新项目是否会被监管阻拦，才是真正悬而未决的风险。
— Michael Ball老黄治理风波，居然没有传导出去
市场原本可能担心Nvidia高层治理问题会冲击整个AI交易链条，但Ball观察到实际影响很有限——Nvidia本身跌幅不大，整个半导体和AI股票板块反而在接下来几天反弹。他的解读是：AI这笔交易现在已经大到超出了Nvidia和Anthropic本身，一两家公司的治理新闻很难再撼动整体叙事，真正影响股价的更多是空头回补这类机械性买盘，而不是叙事发生了根本转变。
— Michael Ball原话 · 已逐字校验
pots sound like an insult to many of the people in the industry, but that's what they are
「pod」这个词听起来像是对很多业内人的侮辱，但事实就是如此
Nishant Kumar4:10
So VARA, for example, lost 33% in October. That's like losing a third of your portfolio. But here's a killer statistic. They are still up for the year.
比如Vara，十月份亏了33%，相当于仓位亏掉了三分之一。但有个要命的统计：它今年到目前为止仍然是正收益。
Nishant Kumar8:20
If a PM loses money, risk gets cut. So for example, if you have $ 100 to manage and if you lose 5% of that, so $ 5, at many of the firms, your capital will be cut into half. If you lose another 2.5%, so total loss becoming 7.5%, you are closed out. You can be liquidated and you can get fired immediately.
如果一个PM亏了钱，他的风险额度就会被砍。比如你管理100美元，亏了5%也就是5美元，在很多公司你的资本就会被砍掉一半。如果再亏2.5%，总亏损达到7.5%，你就会被直接清仓出局，而且可能马上被开除。
Nishant Kumar15:40
dozens and dozens of portfolio managers, big risk takers in equity space, in macro space, in credit space, they have been fired or they have been poached by others or they are spending their long non-competes on the beach
数十位在股票、宏观、信用领域的大仓位操盘手，要么被解雇，要么被别的机构挖走，要么正在海滩上度过他们漫长的竞业限制期
Nishant Kumar20:44
To me, the moment that sticks out in my mind is the CoreWeave guy's interview in the FT where he basically talked about raising all the capital in the world.
对我来说最醒目的一刻，是CoreWeave那位高管在FT的采访，他基本上在说要把世界上所有资本都筹到。
Michael Ball34:00
You're paying for the hedge. It's in the name. You're inherently long risk assets.
你是在为「对冲」付钱，名字里就写着这个意思。你本身天然就是风险资产的多头。
Tracy Alloway49:18
数字与实体
| Millennium十月回报 | -2.3% | 4:10 |
| Millennium年化收益 | 约14% | 4:10 |
| Vara十月跌幅 | 33% | 8:20 |
| Kirkoswell十月跌幅 | 6.4%（成立以来最差单月） | 9:23 |
| Chris Rokos十月跌幅 | 近5% | 9:23 |
| 十大多策略基金合计仓位（含杠杆） | 约2.2万亿美元 | 12:33 |
| Millennium今年募资 | 目标200亿美元，需求超300亿美元，实收220亿美元 | 24:51 |
| Anthropic IPO初步估值 | 1.4万亿美元 | 42:12 |
术语
- multi-strat / pod多策略基金/pod模式
- 把资金拆给几十个独立交易团队分散下注、靠严格风控管理整体风险的对冲基金模式
- negative gamma负gamma效应
- 期权做市商持有空头期权仓位，市场下跌时被迫持续卖出对冲，从而放大跌幅
- CTA商品交易顾问/趋势跟踪基金
- 追踪商品及期货价格趋势交易的系统化基金，常被认为会在剧烈波动时加码卖出
- de-grossing去杠杆/双向减仓
- 对冲基金同时削减多头和空头仓位、整体降低风险敞口的操作
收听指南
关注对冲基金配置的机构投资者、做多策略研究的分析师，以及想理解AI泡沫传导链条的创业者和投资人。
最后关于石油、原油裂解价差的部分与AI主线关系不大，可跳过。