指数基金对每个人都理性，模型里却可能让所有人集体变穷
当分散投资变得够便宜，资金从个股和债券涌入股市，推高股价、压低预期回报——每个人都做了对自己最优的选择，结果却可能是所有人一起变差，这是一场公地悲剧。
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指数基金对每个人都理性，模型里却让所有人变差
在 Schmalz 和 Bill Zame 构建的均衡模型里，指数基金让分散投资变便宜，于是更多人把钱从债券、个股挪进股市。按供需逻辑，需求增加推高股价、压低预期回报。风险降低了，但回报也降低了，两者在这个最简模型里恰好完全抵消，结果是每一个投资者都比没有指数基金时更差，尽管每个人都做了对自己最优的选择。Schmalz 强调这只是一个理论上的可能性结果，不是对现实的断言。
— Martin Schmalz共同所有权的锅，不该让指数基金来背
过去十年 Schmalz 爬梳了美国上市公司的全部股权记录后发现，真正驱动「同一批股东持有竞争对手」的，往往不是指数基金，而是比尔·盖茨家族办公室这类集中持有同行业多家公司的大股东，或伯克希尔在多家银行、航空公司里的巨额持仓。即便涉及指数基金，造成共同所有权的也不是基金本身，而是把所有基金投票权集中到一个公司治理办公室、用一个声音投票的做法。
— Martin Schmalz航空票价证据：一次并购成了天然实验
Schmalz 用 BlackRock 2009 年收购 Barclays Global Investors 作为外生冲击——这次并购显然不是因为纽约到波士顿的机票价格，却意外改变了美国航空公司的持股结构。结果是：假设合并双方的持仓叠加后，共同所有权上升更多的航线，未来几年票价涨幅也更大，而这个关系可以提前预测。
— Martin Schmalz没人见过巴菲特涂口红帮达美抢市场
Schmalz 区分两种机制：一种是投资者打电话让竞争对手合谋定价，另一种是大股东根本没有动力去推动旗下公司互相竞争。理查德·布兰森会亲自上阵帮维珍航空抢市场，但没人见过巴菲特或 Larry Fink 这么做。问题不在于「促成合谋」，而在于「缺乏竞争的动力」——这决定了该用什么证据、该用什么政策去应对。
— Martin Schmalz拿走指数基金的投票权，听起来简单，后果没人算过
一种常被提及的政策方案是剥夺大型基金的投票权。Schmalz 一度认为这很荒谬——如果第73大股东突然成了实际控制人，代理问题会爆炸。但他后来意识到，一旦规则改变，整个持股结构也会跟着重新洗牌，而现有的金融模型里，持股结构对公司竞争和股价的反馈完全是被假设掉的，「我们对这类政策会带来什么后果，几乎没有任何概念」。
— Martin Schmalz造富的性格，恰恰是毁掉投资的性格
许多家族财富在一两代人内大幅缩水，Schmalz 认为根源不是运气用尽，而是富人没有真正分散持仓、或承担了过高成本。更深层的原因是企业家的性格特质——信任握手协议、过度自信、依赖直觉、渴望掌控——这些都是创业成功的要素，却系统性地让人做不好投资者，因为投资需要尽调、校准风险、而不是靠信任和直觉下决策。
— Martin Schmalz为什么有人愿意为「不拿回你的钱」的基金付费
Schmalz 用蹦极类比解释：人站在悬崖边才会真正害怕，这种「临近才害怕」的视界依赖型风险厌恶，解释了为什么波动率一上升人们就恐慌性抛售、等恐慌退去又追涨买回。对这类投资者来说，支付管理费把钱委托给一个「电话打不通」「设有锁定期」的管理人，即便跑输市场，也好过自己在波动中反复做出摧毁财富的择时决定。Cliff Asness 把配置私募资产以避免波动率曝光的做法称为「波动率洗白」。
— Martin Schmalz2%的年成本，一代人就吃掉一半财富
按7.2%年化回报计算，财富40年翻16倍是常见的经验法则。但如果每年多付2%的成本，年回报降到5.2%，40年后的财富不是打八折，而是不到16倍的一半——只剩7点几倍。Schmalz 指出，这2%的成本很容易在资产管理费、托管费、预提税、律师会计费和私募尽调成本里不知不觉叠加起来，尤其对规模较小的家族办公室而言。
— Martin Schmalz原话 · 已逐字校验
I've never seen Warren Buffett or Larry Fink put on lipstick and try to help Delta win market share from United.
我从没见过沃伦·巴菲特或 Larry Fink 涂上口红，去帮达美航空从联合航空那里抢市场份额。
Martin Schmalz27:00
If each household owns the same fraction of a firm as its share of consumption, then shareholders unanimously want marginal cost pricing.
如果每个家庭持有一家公司股份的比例，恰好等于它消费份额的比例，那么股东会一致希望公司按边际成本定价。
Martin Schmalz29:01
entrepreneurs have personality traits that make them successful as entrepreneurs that quite systematically kill them as investors
企业家拥有一些让他们在创业上成功的性格特质，而这些特质系统性地毁掉了他们作为投资者的表现。
Martin Schmalz46:40
cliff asness calls it volatility laundering when people just make private market investments not because they believe that they produce alpha vis-a-vis the stock market but because you can't sell them when volatility goes high
Cliff Asness 把这种现象叫做「波动率洗白」：人们配置私募市场资产，并不是因为相信它们相对股市能产生超额收益，而是因为波动率飙升时你根本没法卖掉它们。
Martin Schmalz56:57
a 2% cost per year eats half of your wealth in a generation, not half your returns, half of your wealth
每年2%的成本，会在一代人的时间里吃掉你一半的财富——不是吃掉一半的回报，是吃掉一半的财富本身。
Martin Schmalz1:04:13
数字与实体
| 1980年前后 Vanguard 指数基金费率 | 76 个基点/年 | 6:11 |
| BlackRock 收购 Barclays Global Investors（BGI） | 2009年 | 23:56 |
| 三大资管机构在大型美股/REIT中的持股比例 | 约20%，部分接近30% | 21:53 |
| 受相关监管规则影响的股票市值规模 | 约70万亿美元 | 1:14:34 |
术语
- common ownership共同所有权
- 同一批股东同时持有多家相互竞争的公司
- horizon-dependent risk aversion视界依赖型风险厌恶
- 风险越临近，人越恐慌，而非对所有时点一视同仁的风险厌恶
- tragedy of the commons公地悲剧
- 个体理性选择叠加起来造成集体受损的局面
- volatility laundering波动率洗白
- 靠持有不易出售的私募资产来掩盖真实的市场波动曝险
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关心指数基金长期副作用的投资者、研究反垄断与持股结构的政策分析者、服务家族办公室的财富管理从业者