指數基金誕生時，華爾街說這是在挖他們的眼睛
Dimensional 創始人 David Booth 說，主動管理人長期跑不贏指數，因為市場已經把壞消息定價了；投資者唯一能控制的是風險敞口和長期計劃。
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第一隻指數基金是給 Samsonite 做的
Mac McQuown 在 Wells Fargo 為 Samsonite 養老金賬戶做了第一版指數基金。當時有兩個小組並行：一個用高 beta 組合試圖跑贏市場，另一個直接做 S&P 500 指數基金。Booth 說，高 beta 那套「incredibly naive」，而 S&P 500 指數基金的想法被一個「marketing genius」推動，因為「everybody can understand that」。這個指數基金業務後來幾經轉手，最終成為 BlackRock 的基石。
— David Booth華爾街的反對是因為佣金模式
Booth 說，指數基金推出時遭到巨大反對，因為當時幾乎所有金融服務都通過佣金銷售員分銷。如果客戶不頻繁交易，佣金經紀人就沒有收入。Booth 的原話是：「Trading is a negative expected outcome. kind of like gambling in Vegas.」而華爾街的整個商業模式就建立在交易之上。他說，對方沒有數據，只有 bluster，但這場仗打了 50 年。
— David Booth小盤股因子是 DFA 的起點
DFA 的第一隻基金是小盤股策略。Booth 說，1981 年時大型機構投資者並不持有小公司股票，所以「如果你想要分散化，你需要大盤和小盤，而不只是大盤」。後來 Fama 告訴他，有個學生 Ralph Bonds 的博士論文把紐交所股票按市值分成五檔，最小的一檔長期大幅跑贏其他所有檔。Booth 說：「putting my marketing hat on, I go, I think we'll define small to be the smallest quintile of companies on New York.」
— David Booth指數基金被迫在壞價格上交易
Booth 指出指數基金有一個結構性缺陷：當 S&P 500 宣布納入一隻新股票時，所有指數基金經理都必須在當天收盤價買入，而他們都知道這隻股票會提前上漲。他說，最近的研究顯示，納入指數的股票在進入時，指數支付的價格比公允價格高出約 4%。反過來，被剔除的股票在正式剔除後，往往在 12 到 24 個月裡跑贏 S&P，因為人們提前賣出，價格已經變得便宜。DFA 利用這種可預測的交易行為，用「a little bit of human judgment」來執行。
— David Booth疫情暴跌時，人類創造力會兜底
Booth 說，當壞消息來臨時，人的本能是看到市場跌 20% 就想跑。但他認為，市場的基石是「human ingenuity」——人們不會坐以待斃，會想辦法回到正軌。他舉了 2020 年疫情的例子：市場在第一季度下跌 34%，但從那個季度末到年底，S&P 上漲了 69%。他說，當時共識是疫情會持續兩三年，市場跌 20% 到 30%「seems about right to me」，所以壞消息已經在價格裡了，再根據大家都知道的事情去行動是浪費時間。
— David Booth投資只有兩條路：股債比例和買全市場
Booth 把投資決策簡化為兩步：第一，決定股票和相對無風險資產（貨幣基金或債券）的分配比例；第二，在股票部分「buy the whole market」。他說，這樣做「makes you as good as the insiders」，讓那些自認為是 outsider 的人也能獲得市場回報。他提到自己的父母因為覺得自己是局外人而從不投資公開市場，退休生活比本應擁有的更艱難。他說，現在每個人都有 access，「The market is good for everyone.」
— David Booth顧問的工作是阻止客戶傷害自己
Booth 引用一位 DFA 顧問的話：「I don't have clients with investment problems. I've got investments with client problems.」他說，顧問的價值不在於設計組合，而在於防止客戶在恐慌時放棄組合、打斷複利。DFA 從 1989 年開始與 fee-only 顧問合作，當時這類顧問還很少，但「highly energized」。Booth 說，他們一直通過教育來銷售，辦研討會、寫書，都是為了讓人們理解市場如何運作，從而更有信心。
— David BoothSEC 批准把 ETF 和共同基金合併成一個池子
DFA 長期不做 ETF，因為顧問說不需要。Booth 說，共同基金按當日收盤淨值交易，「That's about as clean as you can come up with.」而 ETF 在公開市場交易，對一些人來說有點嚇人。但 DFA 通過 dual class 結構消除了 ETF 的大部分稅收優勢。Booth 透露，SEC 已經批准 DFA 把做同樣策略的共同基金和 ETF 合併成一個資產池，兩種 wrapper 訪問同一個 pool。他說：「So that will eliminate, take away the argument.」
— David Booth原話 · 已逐字校驗
No, there was a huge pushback. It was stuff they didn't want to hear. I mean, they've been claiming for years, oh, yeah, we can beat the market.
不，當時遭到了巨大的反對。這是他們不想聽到的東西。我的意思是，他們多年來一直聲稱，哦對，我們能跑贏市場。
David Booth8:33
Trading is a negative expected outcome. kind of like gambling in Vegas.
交易是一種負期望值的結果，有點像在拉斯維加斯賭博。
David Booth18:53
The simplest of all ideas is if you're trying to buy a stock at the same time everybody else is, that's probably not a good trade.
所有想法裡最簡單的一條是：如果你試圖在所有人同時買入一隻股票時買入，那大概率不是一筆好交易。
David Booth22:58
the cornerstone of all of my belief in markets and how they work is human ingenuity. That's what ends up bailing us out.
我對市場及其運作方式的全部信念的基石，是人類的創造力。最終把我們救出來的就是它。
David Booth31:05
By the time you get a certain piece of information, the market's already reflected it. It's already in the price. You're too late.
等你拿到某條信息的時候，市場已經反映了它。它已經在價格裡了。你太晚了。
David Booth40:16
I don't have clients with investment problems. I've got investments with client problems.
我沒有有投資問題的客戶。我有的是有客戶問題的投資。
David Booth47:33
people don't flock to new ideas just based on. On new research or new ideas, you have to soak the ground down around them, let them sink into it.
人們不會僅僅因為新研究或新想法就蜂擁而至，你得把周圍的地澆透，讓他們慢慢滲進去。
David Booth1:07:02
數字與實體
| S&P 500 納入股票的溢價 | 約 4% | 22:58 |
| 2020 年第一季度市場跌幅 | 34% | 30:02 |
| 2020 年第一季度末到年底 S&P 漲幅 | 69% | 30:02 |
| Booth 捐贈芝加哥大學商學院金額 | 3 億美元 | 52:42 |
| Booth 捐贈堪薩斯大學 athletics 金額 | 3 億美元 | 54:46 |
| Naismith 籃球規則原始文件拍賣成交價 | 約 450 萬美元 | 56:54 |
| DFA 成立年份 | 1981 年 | 47:33 |
| DFA 首隻 ETF 推出年份 | 2020 年 | 47:33 |
術語
- beta貝塔
- 衡量組合相對市場波動性的指標，市場為 1，大於 1 表示波動更大。
- fee-only financial advisor只收諮詢費的財務顧問
- 不靠佣金、只向客戶收取固定諮詢費的顧問，與佣金經紀人相對。
- dual class雙重份額結構
- 同一策略同時提供 ETF 和共同基金兩種份額，以兼顧稅收和交易便利。
- NIL姓名、形象和肖像權
- 美國大學運動員通過姓名、形象和肖像權獲得報酬的規則。
收聽指南
適合對指數投資歷史、因子投資和 DFA 商業模式感興趣的投資者、財富管理從業者和金融史愛好者。
最後關於藝術收藏和 Naismith 籃球規則拍賣的段落可以跳過。