全球流動性見頂：上半年越激進砸 AI 的公司，越先被折價
資本市場的上漲必須有新錢持續接盤。全球流動性已經露出見頂跡象，上半年最激進投 AI 的公司，正從被獎勵變為被折價。
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低破發率不是好信號
不要把港股打新破發率低當成市場走強。今年上半年破發率只有百分之十幾，遠低於市場化機制下大約一半一半的正常水平，意味著參與打新的主要是短期投機套利資金，不是長期投資者。最近上市公司供給減少、還有打新相關基金爆出問題，但新上的兩家公司仍破發，說明供給側的臨時控制沒有解決根本問題：港股同樣面臨流動性見頂。
越激進投 AI 越先被懲罰
市場態度在一個季度內反轉。一季度之前，資本市場獎勵激進：AI CapEx 喊得越響、估值越高；待到七月底半年報集中披露，凡是上半年做了激進資本開支、尤其把自由現金流打光的互聯網大公司，都被折價，連谷歌也沒有豁免。二季度恰是全產業鏈最 FOMO 的季度，大家怕漲價而搶先把錢花掉，存貨還能撐住毛利；到三季度存貨耗盡、漲價影響回來，不利因素會一起顯現。
英偉達離 2000 年的思科更近了
英偉達財報好看，現金流卻在變樣。思科在 2000 年互聯網泡沫破滅前，曾推出「以租代買」幫客戶融資，把未來收入提前確認成銷售收入；英偉達如今也開始推以租代買。財報裡自由現金流環比少了一半，賬上應收款遠高於歷史水平——這被猜測可能部分與以租代買帶來的增信和回款結構有關。因此英偉達也許到了需要用更激進的財務手段維持資本市場預期的階段，這和思科當年的處境有相似之處。
一級市場的錢來自三年前的子彈
答案藏在基金的募資時點上。2025 年下半年到 2026 年上半年在 AI、機器人上集中出手的錢，主要來自 2020-2022 年市場高點募集的基金；2023-2025 年它們幾乎沒投出去，直到看見國資在沒人敢投的時期下注並賺到最多的錢——長鑫長存、兩個大模型、兩個大芯片的故事刺激了市場化資金，大家的心態是：照國資的路子把作業抄一遍。所以這不是一波理性的長期增量，更像遲到的情緒釋放。
地產新政把居民從融資鏈摘下來
近期房地產政策的關鍵不是救開發商，而是把居民從舊的融資循環裡拆出來。過去買預售房等於居民在投資拉動鏈條裡承擔融資對象角色：先付錢、後收房；政策把鏈條推向市場化後，購房者買到的是現房，只承擔消費者角色，風險重置回開發商與融資機構。政策選擇在房價接近底部時出臺，是為了先穩住資產端的分母，避免在下跌中拆鏈引發恐慌。日本 90 年代後以及中國煤炭、礦產行業的整合都走過類似路徑。
慢牛不是口號，是籌碼結構
慢牛不靠喊，靠把市場籌碼按久期分層：最底層是保險承接的低估值高分紅藍籌，作為很少交易的長錢；往上是公募和指數基金，承擔接近平準的功能；證金、匯金在更高一層調節指數；最上層才是散戶、私募和主動管理資金。保險新規要求負債與資產在期限、收益、流動性上匹配，等於在制度上確保長錢長投、中錢中投、短錢短投——不允許拿老百姓的短錢去投十年期低流動性資產。
危機越救越大，泡沫至少一次半
1971 年美元脫離黃金後，全球央行越來越習慣用印錢直接干預危機，動作一次比一次快。2008 年後的量化寬鬆本來該在升息週期中出清，卻因政治干預被打斷，2020 年又遇上疫情，於是在上一輪泡沫還沒消散時又疊上一層更大的放水——今天累計至少一次半的泡沫。央行行長們已學會在危機剛出現時立刻印更多錢，帶來的內生結果是通脹、金融資產上漲與貧富分化同時加劇。只要不讓泡沫出清，全球可能以某種形式長期滯脹。
原話 · 已逐字校驗
我說有點風雨飄搖的原因 就是今天全球都有一點流動性見頂的問題了
我說局勢有點風雨飄搖，原因就是全球流動性見頂了。
資本市場還是誰花錢激進 我就覺得誰厲害 然後到大家公布半年報的時候 就變成了誰激進懲罰誰
一季度前市場獎勵激進花錢的人，半年報一齣，變成誰激進誰被懲罰。
也許英偉達也到了某種意義上的 需要藉助以租代買來推動收入增長 達到資本市場預期
英偉達也許也需要靠以租代買來推高收入、維持資本市場預期。
大家一看說 你都能把這個故事這麼搞一遍 那我也肯定能把這個故事這麼搞一遍 從心理上大概就是這樣
大家一看國資都能把故事講通，那我按同樣的路數也能講通——這輪一級市場熱錢主要來自這種心理。
就所謂我們老講的慢牛 不是由於他本身既慢且牛 他要在慢牛的基礎上 先做一個籌碼結構出來
我們喊的慢牛不是自然而然的既慢且牛，前提是先搭出一個籌碼結構。
上一次堆積起來的泡沫還沒有消散的時候給他加上了一次更大的 而且是沒有猶豫就加上去了
上一輪泡沫還沒消散，就疊上一層規模更大的放水，而且下手沒有猶豫。
數字與實體
| 港股 2025 上半年新股首日破發率 | 百分之十幾 | 0:33 |
| 美股總市值 | 超過 70 萬億美元，約為 GDP 的 2.3 倍 | 19:10 |
| 銀行貸款佔當期社會融資比例 | 60% | 30:19 |
| 直接融資佔當期社會融資比例 | 30% 出頭 | 30:19 |
| 美國直接融資佔總融資比例 | 80% 以上，間接融資佔十幾 | 30:19 |
| 股票型公募基金規模（原文只指股票） | 從原來的一兩萬億漲到大概五萬億 | 57:33 |
| 保險資金權益類資產配置比例上限 | 已可配到 30% | 1:03:34 |
| 2025-2027 上半年到期的居民定期存款規模 | 50 萬億 | 1:07:36 |
| 中國居民部門負債率 | 下降接近兩個百分點 | 1:11:38 |
| 2020 年 3 月後完成上一輪三年半 QE 總規模所用時間 | 七個月 | 1:19:47 |
術語
- Capex資本開支
- 企業為長期資產投入的錢；本期主要指數據中心與算力的資本性投入。
- FOMO錯失恐懼
- 怕錯過別人正在賺的錢，全產業鏈因此搶在漲價前集中花錢。
- Mega 7美股七大科技巨頭
- 美國市值最大的七家科技公司，節目用它觀察資本週期是否還在向上。
收聽指南
給同時關注美股 AI 和中港資產配置的投資者，也適合一級市場從業者判斷 2025 年熱錢來源與節奏。
港股打新個案討論可略過，從 8:11 英偉達流動性實驗進入主線。