沒人知道GPU四年後值多少錢，期貨市場就是為此而生
H100時租價格去年觸底後隨Anthropic新模型發布而反彈，證明GPU的價值會隨AI需求劇烈波動而非單調貶值，這正是期貨合約需要存在的理由。
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核心論點 · 點時間戳可跳到原聲
AI增長曲線本來就該起伏，別大驚小怪
針對近期CoreWeave債券波動、Anthropic投資人會議前市場出現的緊張情緒，Don Wilson的回應是：任何增長這麼快的新事物，增速的一階導數、二階導數都不可能保持恆定，出現波動完全在預期之內。他開玩笑說，也許只是8月大家都去度假了，消耗的token變少了。他明確表示不會從這次波動裡讀出更多信號。
— Don WilsonCoreWeave的15%收益率，暴露的是對沖缺口
面對CoreWeave債券收益率一度衝到15%的現象，Don Wilson認為這恰恰凸顯了風險管理工具的巨大需求。新興雲廠商（neocloud）如果只跟信用最好的公司簽約沒問題，但他們也想賣給信用一般的客戶。一旦GPU期貨存在，neocloud可以買入GPU部署在數據中心，賣出一攬子GPU期貨做對沖，再把剩餘產能按現貨價賣給信用較差的客戶——市場會獎勵敢做這種基差交易的公司，給他們更低的資本成本。
— Don Wilson期貨11月9日放行，恰好卡在大選之後
GPU期貨至今未能上市，CFTC的意見徵詢期已延長，如果監管機構不採取行動，期貨最早可以在11月9日掛牌——而這個日期恰好排在11月3日的選舉之後。Don Wilson坦言自己也說不清白宮方面以國家安全為由的顧慮到底是什麼，聽過各種各樣的說法，其中一種是質疑用來定價期貨的指數不夠穩健。
— Don Wilson沒人知道一張B200四年後值多少錢
這是全場被稱為「萬億美元問題」的提問：你可以看好算力市場整體，但不代表你看好單張GPU的長期價值——它會折舊，也可能被更高效的新芯片取代。Don Wilson說，正因為沒人知道一張B200四年、五年後值多少錢，期貨合約才需要存在，CME的期貨合約最初只會做到三年期，隨著流動性提升再逐步拉長。他還舉例說，去年感恩節前後H100時租價格掉頭向上，原因是Anthropic發布了新模型、推理需求暴增；最近B200、B300和H100價格又一次大漲，與此同時Silicon Data的token指數價格卻在暴跌。
— Don Wilson期貨會不會只是讓大家加槓桿過度建設
Tracy提出一個尖銳假設：如果GPU長期貶值，有了對沖工具會不會只是讓大家在同樣的風險上借更多錢、過度建設，而不是真正降低風險？Don Wilson的反駁是：期貨合約要成立，必須同時有願意買和願意賣的人，如果有人想把期貨賣在一個憑空定高的價格上，對面根本不會有理性買家接盤。他預測實際情況會是，由於對沖需求集中在賣方，遠期合約價格反而會偏低，需要有願意為了賺取回報而買入期貨的投資者來做對手方。
— Don Wilson芯片五花八門，不妨礙做成一個期貨市場
面對「算力太不同質化，沒法做指數」的質疑——不同軟件棧、AMD、Trainium、TPU等等——Don Wilson說，僅H100或B200一類芯片吸納的資金規模就足夠撐起一個單獨的期貨市場，而且其他芯片與標準配置之間高度相關，市場自然會交易出一個基差。他進一步透露，DRW已經在構想直接交易token產出本身的期貨，並把靠現貨租GPU、跑開源模型、賣token賺取的利潤類比成煉油的裂解價差或大豆的壓榨價差——他們內部把這個叫crunch spread。
— Don Wilson英偉達份額會被蠶食，但公司還會繼續長大
被問到英偉達的統治地位有多容易被動搖，Don Wilson的判斷是：算力空間會持續增長，英偉達不太可能維持住目前的市場份額，但他仍然相信英偉達作為一家公司會繼續成長——市場份額被稀釋和公司規模擴大並不矛盾，蛋糕本身在變大。
— Don Wilson永續合約之爭：這到底是期貨還是互換
針對Terry認為永續合約本質是互換而非期貨的質疑，Don Wilson反駁說永續合約就是期貨，並舉了兩個例子：原油ETF如果直接綁定一個跟蹤Brent指數的永續合約，會比現在按月展期省掉大量滑點；持有難借股票的散戶目前拿不到做空方支付的高額借券費，而永續合約能把這部分收益機制性地傳導給散戶，是真正讓金融市場更普惠的案例。他還提到自己在Dodd-Frank立法期間問過起草者期貨和互換到底有什麼區別，得到的答案是「大家都知道互換風險更大」——他認為這純粹是命名上的混亂，一個經過清算的互換和期貨對社會、對持有人的經濟風險是一樣的。
— Don Wilson原話 · 已逐字校驗
Any new thing that's growing this fast is not going to grow at a constant rate. The first derivative isn't going to be constant. The second derivative isn't going to be constant.
任何增長這麼快的新事物，增速都不會是恆定的。一階導數不會恆定，二階導數也不會恆定。
Don Wilson1:03
Now, conveniently, November 9th is after November 3rd.
而很巧的是，11月9日正好在11月3日之後。
Don Wilson4:04
Because nobody knows what the value of a B200 will be four years from now, five years from now.
因為沒人知道一張B200在四年後、五年後會值多少錢。
Don Wilson7:07
the reason it doesn't make sense is that for a futures contract to exist, there has to be a willing buyer and a willing seller, right?
這說不通的原因是，期貨合約要存在，必須得有一個願意買的人和一個願意賣的人，對吧？
Don Wilson9:21
So we're going to have a crack spread. So in oil, we call it a crack spread. In soybeans, we call it a crush spread. So you heard it here first. At DRW, we call this the crunch spread.
所以我們會有一個裂解價差。在石油裡我們叫它crack spread，在大豆裡我們叫它crush spread。你們是第一個聽到的——在DRW，我們把這個叫crunch spread。
Don Wilson14:25
it's unlikely that NVIDIA will be able to maintain the market share that they have maintained.
英偉達不太可能維持住它目前保持的市場份額。
Don Wilson16:27
A swap that is cleared has the same economic risk to society, to the holder, as a futures contract does.
一個經過清算的互換，對社會、對持有人來說，和期貨合約承擔的經濟風險是一樣的。
Don Wilson22:45
數字與實體
| CoreWeave債券收益率 | 15% | 2:03 |
| CME GPU期貨初始合約期限 | 3年 | 7:07 |
| IOSCO指數最佳實踐標準提出年份 | 2013年 | 6:07 |
術語
- crack spread / crush spread / crunch spread裂解價差/壓榨價差/（DRW戲稱的）GPU價差
- 用原料與產成品價差衡量加工利潤，DRW將GPU租賣token的利潤類比為此
- perps永續合約
- 沒有到期日、機制上模擬期貨敞口的衍生品
- neocloud新興雲算力廠商
- 專門出租GPU算力的新興雲服務商，區別於大型雲巨頭
- IOSCO國際證監會組織
- 制定指數編制國際最佳實踐標準的監管機構聯盟
- basis trade基差交易
- 利用相關但不完全相同資產間的價差進行套利或對沖
收聽指南
算力交易員、關注CoreWeave等新興雲廠商信用風險的投資人、想理解GPU期貨監管進展的科技從業者。
17:41起DRW內部token路由優化的討論信息量較低，可跳過。