3000億美元結構票據市場，正在悄悄放大美股下跌的力道
標普、納指、羅素掛鉤的「表現最差者」自動贖回票據一旦不再按時敲出，交易商被迫同時拋售更多波動率敞口，而願意接盤的做市商卻在收縮。
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核心論點 · 點時間戳可跳到原聲
結構票據是市場裡的技術性暗流
節目開場把結構票據定位成一類獨立於基本面敘事之外的技術性流動——AI股票該不該漲是一回事，但真正左右短期價格的，往往是像結構票據這樣的衍生品倉位在到期、敲出時被迫做的對沖動作。兩位主持人提到，英偉達的信用違約互換最近也開始小幅走高，是市場「高速顫動」的跡象之一，這也是本期要專門拿出一整集講結構票據的原因。
— Joe本質是銀行存款跟衍生品生的孩子
嘉賓Alex給出的定義是：你把錢給發行方，放棄利息，換來對方的信用風險敞口，銀行再用這筆「放棄的利息」去買賣期權，定製你要的收益形態——看漲參與、看跌保護，或者更常見的「收益型」結構，也就是銀行幫你賣出看跌期權，把權利金包裝成票息返還給你。三種玩法可以自由組合，銀行像大廚，把同樣的期權原料切出不同產品賣給不同客戶。
— Alex Michelizzi美國結構票據今年衝到3000億美元
美國SEC註冊的結構票據今年有望達到約3000億美元的發行規模，去年約為2000億美元。增長最猛的品類是掛鉤標普、納指和羅素指數的「表現最差者」自動贖回票據(worst-of auto-callable)。原因是羅素指數過去多年基本橫盤，但從去年的「解放日」之後一路走高，導致原本該反覆敲出了結的票據持續續作、規模越滾越大。
— Alex Michelizzi跌市裡，交易商被迫同時拋售更多波動率
年初市場一路走高時，票據頻繁敲出、循環發行，交易商的對沖頭寸也跟著自我清空，是個良性循環。但一旦市場轉向下跌，沒能按時敲出的票據開始堆積，交易商手裡積壓的vega(對隱含波動率的敞口)暴增，恰好此時原本在場外協助對沖的交易對手因為自身組合收縮而撤退，接盤力量變少。這正是Nomura同事Charlie McElligot所說的「spot up, vol up」格局在結構票據市場裡的體現。
— Alex Michelizzi個股票據做每日觀察，敞口瞬間開關
單隻股票掛鉤的票據為追求更高票息，會加入「或有票息」(跌太多就不付息)和每日觀察敲出的設計，讓產品在一個月的觀察期之後幾乎天天都可能終止。結果是銀行的風險敞口變得極度二元：一旦股票反彈就立刻敲出歸零，一旦下跌就立刻背上滿手看跌期權價值。市場因此出現「要麼有vega要麼完全沒有」的開關式特徵，而不是平滑變化。
— Alex Michelizzi兩年票據可能被迫續成五年
美國市場常見的worst-of票據名義期限三到五年，但交易商按預期存續兩年去對沖。一旦指數下跌，票據遲遲敲不出，實際存續期就可能被拖長到五年，交易商手裡原本只為兩年期配置的對沖突然要覆蓋多出來的三年vega敞口；反過來，如果指數又快速反彈到歷史高點附近，交易商又會發現自己還抱著為五年期準備的空頭對沖，票據卻三個月就敲出清零了——這個結構在內部被稱為peak vega。
— Alex Michelizzi下注某隻股票單獨先漲先敲出的新花樣
Alex舉了他認為最有創意的設計：三隻股票的一攬子票據，只要其中一隻第一天就漲20%,無論另外兩隻表現如何，產品立刻按那隻領漲股敲出終止。如果領漲股隨後暴跌，而當時它已經把產品敲沒了，那張本該深度價內的看跌期權權利就隨之作廢——銀行因此持有一個對「波動率的波動率」(vol of vol)極度敏感的頭寸：只要三隻股票都上漲，風險瞬間消失；只要有一隻抗住不漲，銀行就要應對一個隨時可能歸零的大額看跌敞口。
— Alex Michelizzi2018年的教訓催生了新一代產品設計
Alex提到，現在越來越多創新結構的起點，往往是過去真實發生過的虧損。2018年一批交易商在「緩慢陰跌」的行情裡吃了大虧——不是暴跌，也不是不跌，而是跌了一點又不跌到位，結果對沖持續踩錯節奏。後來市場就專門設計出「跌一點但沒跌穿、停在某個區間也會敲出」的新型票據來應對這種中間地帶，但新設計又帶來了新的二階問題。
— Alex Michelizzi原話 · 已逐字校驗
My personal preference is I like to describe it as like a bank deposit or a bank IOU. I don't know if they like met a derivative and had a baby. This is what it would be.
我個人更願意把它形容成銀行存款或者銀行的一張欠條。我也說不好，就像存款和衍生品相遇生了個孩子，大概就是這個樣子。
Alex Michelizzi3:05
I think SEC registered notes this year are on track to hit about 300 billion versus approximately 200 billion last year.
我覺得今年美國SEC註冊的結構票據有望達到大約3000億美元，去年大概是2000億美元。
Alex Michelizzi8:15
we're like, we're like one and a half percent, I don't know, from an all-time high. It's kind of, the stock market's doing fine.
我們現在大概離歷史高點也就一個半百分點，股市其實表現得挺好的。
40% annualized yield. That's pretty sick.
40%的年化收益率，這也太猛了。
In all fairness, we haven't really seen a down market where those books have been there.
說句公道話，我們還沒真正見過一個這些票據存量都在、同時市場下跌的情形。
Alex Michelizzi41:10
I now have this, this way in the money put, which can disappear very, very quickly. And so I've got this massive vol of vol position where If everything just rallies now, it's done. I need everything to fall.
我現在手裡有這麼一張深度價內的看跌期權，它可能轉眼就消失。於是我持有的是一個巨大的「波動率的波動率」頭寸——只要所有股票現在就反彈，這個頭寸就沒了；我需要的是所有股票都下跌。
Alex Michelizzi44:17
you got paid in retrospect, sitting here in 2026 for basically the last 45 years, you got paid a lot of money to just invest in the market and do nothing, right?
回頭看，坐在2026年這個時間點往回算，過去基本45年裡，你只要投資股市什麼都不做，就能賺到很多錢，對吧？
Joe48:21
數字與實體
| 美國SEC註冊結構票據年發行規模(2026年預估) | 約3000億美元 | 8:15 |
| 美國SEC註冊結構票據年發行規模(上一年) | 約2000億美元 | 8:15 |
| CoreWeave相關結構票據年化收益率 | 40% | 33:01 |
| 標普500距歷史高點 | 約1.5% | 24:54 |
| 半導體ETF較高點回撤(主持人口頭估算) | 約10% | 39:07 |
| 典型敲入結構保護下限 | 指數跌破40%才觸發全額參與下跌(60%執行價) | 13:25 |
術語
- Vega維加
- 期權價值對隱含波動率變化的敏感度
- Gamma伽馬
- 對沖倉位對價格變化速度的敏感度，決定追漲殺跌的急迫程度
- Auto-callable自動贖回票據
- 觀察日指數高於起始價即提前終止並派發票息的結構
- Worst-of表現最差者結構
- 收益或損失取決於一籃子標的中表現最差的那一個
- Knock-in / Knock-out敲入/敲出
- 價格觸及預設水平才會觸發或解除的條款
- Uridashi日本對外募集票據
- 日本利率歸零後興起的高收益結構票據品類
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11-19分鐘偏數學定義的部分(delta/vega/gamma術語鋪墊)可以快進。