美联储前副主席：缩表最大的障碍不是经济，是政治
银行家不愿用贴现窗口，不是怕罚息，是怕两年后国会公布借款记录、老板被叫去作证。
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伯恩斯怕成本，沃尔克认了这笔成本
Kohn 把两位主席的差别归结为对成本的判断。伯恩斯不敢下狠手，是因为他怕失业成本太高、太持久，而且他本人认为货币政策没那么有效，财政政策、生活成本条款、工会合同才是关键。沃尔克则说这笔成本要付，但它是一次性的，付完之后通胀预期会变。Kohn 的判断是：沃尔克没有一路推到通胀降到很低才收手，1982 年下半年就退了，官方理由是货币总量与收入、物价的关系因去监管而断裂，但他认为真正原因是通胀预期已经下来、金融稳定有风险——几家给拉美放贷的大银行撑不住。
— Donald Kohn格林斯潘先扛住压力，才等到生产率
Kohn 特意把时间往前推：格林斯潘最难的其实是 1991 年衰退之后那几年。当时联邦基金利率已经降到 3%，是当时的极低水平，并维持了一段时间，要求继续宽松的压力巨大，那是第一次「无就业复苏」。老布什公开要求降息，卸任后接受 David Frost 采访时说「我重新任命了他，他让我失望」。参议院那边，Sarbanes、Sasser 等三位民主党参议员轮流在听证会上骂他。格林斯潘顶住了，1994 年反手加息、做出软着陆，1995 年初再松一点。Kohn 说，正是这段抵抗，把通胀下行的压力固化下来，才有了后来生产率那一次判断。
— Donald Kohn格林斯潘不交长期预测，但一定给叙事
Kohn 说格林斯潘从不提交两三年后的预测，理由是「我不知道两三年后会发生什么」，所以每次都要 Kohn 和 Mike Prell 去劝，才偶尔把 staff 预测放进半年货币政策报告。但格林斯潘在货币政策证词里永远有一套叙事：经济在发生什么、为什么发生、风险在哪、委员会怎么看、为什么这么看。Kohn 认为这比点阵图重要——不是给你一串点，而是让你知道委员会在看什么。Kohn 自己写讲稿时，把自己想成在讲泰勒规则的右半部分：我对产出、就业、通胀的预期是什么，让市场自己去推利率，而不是我直接说。
— Donald KohnWarsh 担心的两件事，Kohn 认为都是实证问题
Kohn 复述了 Warsh 对过度沟通的两个担忧：一是美联储的沟通会压制市场对 incoming data 的解读能力，二是即便前瞻指引不是承诺，也会让委员会更不愿意改口、因而更难改政策。Kohn 的态度是：我不知道这是不是真的，这些是实证问题。他提到 Bill Nelson 引用的研究显示，市场前瞻指引并没有压制市场对数据的反应，至少在 2010 到 2012 年那段是这样。他的结论不是取消沟通，而是换一种：不必说未来一两次会议要做什么，但必须给出足够信息让市场推断反应函数——因为市场对数据的反应里，本来就嵌着他们对美联储怎么看的猜测，你不说，他们可能猜错。
— Donald Kohn通胀预期没失控，但短期那一段更敏感了
Kohn 看的是 TIPS 隐含的通胀预期：五年五年的远期一直平得像块板，十年里的第二个五年几乎没动，一直在略高于 2%。但近端不一样——油价上涨时五年通胀预期明显抬升，后来随着那份备忘录出来又回落。他的判断是：长期预期还锚着，但短期预期可能因为 2021、2022 那一段变得更敏感，这是个隐忧。他同时盯两件事：工资与劳动力成本，以及预期。劳动力成本目前表现良好，生产率从 2019 到 2026 大概有 2% 出头，他猜跟 AI 关系不大。他明确说自己对 12 月那次「保险式」降息并不舒服，希望看到供给冲击正在消退、基础通胀正在回落的确认。
— Donald Kohn人们恨通胀，因为工资是自己挣的，涨价不是
Kohn 用一个心理机制解释为什么通胀在政治上这么致命：我涨工资，那是因为我是好员工，是对我的奖励；物价上涨只是把这笔涨薪侵蚀掉了。经济学家会说，这点工资涨幅扣掉通胀后实际工资几乎没涨，但工人会说，要不是物价侵蚀我的购买力，这就是实打实的涨薪。所以短期通胀预期——密歇根调查、纽约联储调查——对汽油、食品这些每天要买、又必需的东西极其敏感。Kohn 引格林斯潘对价格稳定的定义：家庭和企业不必去关注通胀，就照常做劳动市场和产品市场的决策。他认为美国在某种程度上已经失去了这个状态。
— Donald Kohn同一场 Jackson Hole，两个人得出相反结论
Kohn 点出资产负债表任务组里真正的分歧：Jeremy Stein 与 Robin Greenwood 主张大资产负债表，逻辑是市场对流动资产有溢价，美联储多供给流动性资产，会抑制银行做期限转换、少发商业票据，从而稳定金融体系。Raghu Rajan 在几年后的 Jackson Hole 给出完全相反的结论：美联储供给流动性，反而鼓励银行向私人部门供给可挤兑的流动性。Kohn 说自己不知道谁对，但他对 Rajan 那篇的反应是：那个时期有两件事同时在发生，QE 和零利率，很多流动性供给其实来自零利率以及「会长期维持低位」的预期——硅谷银行就是发无保险活期存款去买长期 MBS，承担了巨大的利率风险。他认为真正的失职在监管者没有就利率风险发出警告。
— Donald Kohn贴现窗口的污名，一半来自国会
Kohn 说贴现窗口的污名有两个来源。一个是市场观感：某某银行得去借钱，是不是出事了。另一个是很少有人谈的政治来源：2008、2009 年从美联储借钱被当成 bailout，2010 年 Dodd-Frank 规定借款信息两年后必须公布。他参加过 Bill Nelson 组织的圆桌，问银行司库为什么不使用窗口，回答是「我老板说，如果他因此被叫到国会作证，我就被开除」。Kohn 说美联储能处理市场那一半污名，政治那一半更难，得说服政客贴现窗口不是 bailout、本身还带一点惩罚性利率。他 2009、2010 年因为美联储放贷被参众两院委员会轮番质询，所以对这件事格外敏感。
— Donald Kohn原话 · 已逐字校验
And I think another lesson was one reason that the Fed under Arthur Burns didn't take the steps necessary was they were afraid of the cost. They were afraid that the unemployment costs would be too high, too persistent.
我认为另一个教训是，伯恩斯治下的美联储没有采取必要措施的一个原因，是他们害怕成本。他们害怕失业的代价会太高、太持久。
Donald Kohn4:12
After he left office, George Bush, in his interview with David Frost, retrospective, said of Alan Greenspan, I reappointed him, he disappointed me.
卸任之后，老布什在接受 David Frost 的回顾采访时这样评价格林斯潘：我重新任命了他，他让我失望。
Donald Kohn16:38
But I think the really important point is that Greenspan always had a narrative about what was going on and an explanation in his monetary policy testimonies.
但我认为真正重要的一点是，格林斯潘在货币政策证词里，永远对正在发生什么有一套叙事和一套解释。
Donald Kohn23:48
I think part of this phenomenon is when I get a wage increase, that's because I'm a great worker. I'm being rewarded for my great stuff. Price increases just erode that wage increase.
我认为这个现象的一部分原因是：我涨工资，那是因为我是个好员工，是对我出色表现的奖励。而物价上涨只是把这笔涨薪侵蚀掉了。
Donald Kohn41:24
When households and businesses don't have to pay attention and don't pay attention to inflation, they just go about making their decisions about the labor market, about the product market, without worrying about this inflation going up.
当家庭和企业不必去关注、也不去关注通胀时，他们就照常做劳动市场和产品市场的决策，不用担心通胀在往上走。
Donald Kohn42:28
And they were asked, why don't you use the window? And a lot of it is my boss tells me that if he's called before Congress and has to testify, I'm fired.
他们被问到：你们为什么不用贴现窗口？很多人的回答是，我老板告诉我，如果他因此被叫到国会作证，我就被开除了。
Donald Kohn1:00:40
So I think I don't buy the footprint argument particularly.
所以我认为，我并不特别买「美联储足迹太大」这个说法。
Donald Kohn1:05:57
数字与实体
| 1987 年股灾单日跌幅 | 超过 20%（Kohn 说约 22%） | 12:33 |
| 1991 年衰退后联邦基金利率低点 | 3% | 15:36 |
| 十年期 TIPS 隐含的第二个五年通胀预期 | 略高于 2% | 36:19 |
| 2019 至 2026 年生产率增速 | 约 2% 或略高于 2% | 37:21 |
| Kohn 就利息准备金作证的年份 | 2004 年 6 月 | 43:32 |
| 授权对准备金付息的立法 | 2006 年《金融服务监管救济法案》 | 44:34 |
| 利息准备金原定生效年份 | 2011 年，2008 年提前实施 | 44:34 |
| Dodd-Frank 对美联储借款信息的披露要求 | 两年后公布 | 1:00:40 |
术语
- interest on reserves准备金付息
- 美联储对银行存放在央行的准备金支付利息，是 2008 年后利率调控的核心工具。
- asymmetric corridor system非对称走廊体系
- 2008 年前美联储的利率走廊，上限可动、下限被锁死在 0%。
- ample reserves充足准备金
- 当前美联储的操作框架，准备金供给远高于需求，利率由准备金利率主导。
- discount window贴现窗口
- 美联储向存款机构提供贷款的常备工具，长期因污名而使用不足。
- five by five五年五年远期
- 从第五年开始的五年期通胀预期，用来剥离近端噪音看长期预期。
- market-based core市场化核心通胀
- 剔除金融服务业等依赖估算的价格项后的核心通胀指标，Kohn 更偏好它。
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