资本周期框架错过英伟达：他复盘了自己算错的账
用资本回报框架看AI硬件，戴斌承认错过了主线。他2023年按服务器渗透率给英伟达估出3万多亿美元市值，后来CAPEX从2000涨到9000，他没跟踪量级变化。
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研究只分两件事：钱怎么产生、怎么定价
戴斌把投资研究拆成两个维度：第一是研究企业内部的钱怎么产生——客户交付后进经营现金流，再投资进capex，最后到股东层面回馈；第二是股票定价机制的研究，也就是资本周期的范畴。他说做研究出身的人对前者非常熟悉，对定价和周期的研究比较薄弱，这是出身决定的。两个维度合起来形成流水线：先资本周期导入，再看公司。
— 戴斌资管和巴菲特的区别是控制不了现金流
戴斌指出资管机构和巴菲特唯一的重要区别：巴菲特可以控制企业的现金流，强制分配；资管机构控制不了，只能靠别人的报价、分红和回购获得回报。他举了自己做烟蒂股吃亏的例子——有些公司账面现金很多，但大股东可以选择十年不分红不回购。做小股东的人，对「如何把这个钱还给我」的机制要非常重视。
— 戴斌资本周期四阶段：从供需紧张到PB套利
戴斌把马拉松资本的资本周期拆成四个阶段：第一阶段行业进入繁荣期，需求大于供给，利润表和现金流改善；第二阶段繁荣期，二三线公司财务也开始改善，PB从低变高，因为金融市场和实体之间有套利机制——建工厂是一倍PB，虚拟股权四五倍PB，企业家会卖掉股权套利进实体；第三阶段CAPEX计划落地，大家对需求做过于线性的推算，股票市场先跌；第四阶段基本面出现不好的信号，PB下降。但并非所有产业都能进入新循环。
— 戴斌资本开支强度：用CAPEX除以折旧判断周期位置
戴斌给了一个经验公式：资本开支强度等于资本开支除以当年折旧。成熟产业0.8到1.2就算高，0.5到0.8算低，水泥这类非常成熟的产业适用；碳酸锂这类有点新型的产业，一倍多到两倍算底部，四倍五倍算高点；刚开始第一波渗透率的产业，低点两三倍，高点十倍。他举例：2018年新能源汽车属于刚开始，低点两三倍高点十倍；到2024年已经算成熟，不可能再有这么高的CAPEX。
— 戴斌养猪和养猴：供给端收缩周期越长弹性越大
戴斌用养猪和养猴对比：生猪养殖产业化占比非常高，十几个月就能长好；恒河猴要长四五年才能进入可用阶段。如果看资本周期，生猪养殖很难再进入大家想要的繁荣，猴的价格可能还有弹性。他补充养鸡比养猪更快，30天45天就出栏，产能供给提升特别快，价格很容易熨平。在需求还在的情况下，供给端矛盾越大、持续错配周期越久，股票弹性会很好。
— 戴斌资本周期框架对新兴产业有效性不足
戴斌承认这套方法论遗憾的地方：对新型产业有效性不足。这一轮周期里他对AI硬件是错过的，前面提到的公司还是用老方法论挖的——老板一直在增持、股价相对便宜，并没有详细拆分海外巨头的CAPEX怎么一步步传导到各个产业影响需求。他说资本周期思维的人天然对风险思考多一点，这是错过的地方。
— 戴斌2023年算英伟达：按服务器渗透率估出3万多亿
戴斌复盘2023年怎么分析英伟达估值：全球一年大概卖1800万台服务器，这是成熟产业，他用新能源车的比喻，用30%或50%的渗透率去算，假设30%市占率、每台用几个GPU、一个GPU大概多少钱，估算出大概3万多亿美金的市值。当时英伟达已经2万多亿，最后到了四五万亿这个级别。他说这是第一个阶段，资本周期思维的人天然对风险思考多一点，这是相对错过的地方。
— 戴斌CAPEX从2000到9000，他没有跟踪量级
戴斌说第二个阶段是CAPEX的量级缺乏紧密跟踪。需求侧一定是不强烈预判的，供给侧基本心里有数，需求侧需要强烈跟踪。他估算英伟达时觉得产业有一定风险，就没有强烈跟踪，但看到CAPEX从2000到9000，这是三四倍的量级，还有中间存储的变化，其实可以用资本回报框架分析。他反思：英伟达不一定能买到，但可以买存储链条或其他传统链条改善的公司。
— 戴斌算账：半导体涨了13万亿，出钱的甲方也是十来万亿
戴斌算了一笔账：这一轮半导体大概涨了十几万亿，如果把长鑫算上，涨了13万亿市值；但能出钱的甲方，移动、腾讯这些市值加起来也是十来万亿。海外的话，内存加英伟达也是十几万亿美金，CSP加钱也是十几万亿美金。从算账角度看，硬件到了一个赔率不太好的地方，但应用赔率可能比较好。他用移动互联网经验判断，后面会演绎为利用这些硬件去赚钱。
— 戴斌原话 · 已逐字校验
巴菲特他可以不需要报价，他可以强制分配他的现金流，这可能是我们的一个重要的区别。
巴菲特可以不需要报价，他可以强制分配他的现金流，这可能是我们的一个重要的区别。
戴斌17:17
就是说如果它是一个成熟产业，我统计下来，就是说0.8到1.2之间，它就算高了，算比较高了，0.5到0.8可能就算低。
就是说如果它是一个成熟产业，我统计下来，0.8到1.2之间就算高了，0.5到0.8可能就算低。
戴斌33:28
遗憾的地方就是对一些新型产业，它的有效性是不足的。那确实从这一轮周期来看，对一些AI硬件，我是相当于是错过的这个方向的。
遗憾的地方就是对一些新型产业，它的有效性是不足的。确实从这一轮周期来看，对一些AI硬件，我相当于是错过了这个方向。
戴斌50:39
这个行业没有万金油，一直在变，你看我们刚才分享的重大时间点的变化，为什么有变化，失效了吗，实在变化了。
这个行业没有万金油，一直在变。你看我们刚才分享的重大时间点的变化，为什么有变化，失效了吗，是市场变化了。
戴斌1:13:56
数字与实体
| 英伟达2023年估算市值 | 3万多亿美元 | 51:40 |
| 英伟达实际市值级别 | 四五万亿美元 | 51:40 |
| CAPEX量级变化 | 从2000到9000 | 53:43 |
| 半导体板块市值涨幅 | 13万亿（含长鑫） | 59:45 |
| 成熟产业资本开支强度合理区间 | 0.8到1.2算高，0.5到0.8算低 | 33:28 |
| 大排量摩托国内年销量（2019年） | 约10万台 | 41:31 |
| 大排量摩托当前月销量 | 接近10万台量级 | 42:31 |
| 知识星球资料总量 | 3.8个G | 1:20:01 |
术语
- MA200200日线
- 保罗·琼斯用来提示机会和风险的均线，也是戴斌公众号的名字。
- 资本开支强度CAPEX/折旧
- 用资本开支除以当年折旧得到的比值，判断产业周期位置的经验公式。
- 配对研究配对研究
- 戴斌的方法：当再性公司齐文时，再去研究成长性公司，降低波动。
- Act2第二幕
- 戴斌的工具包之一：公司做新业务，或同一技能用在新的场景。
收听指南
做二级市场投资、关注资本周期和供给端分析框架的基金经理和研究员；想理解AI硬件为什么被价值派错过的人。
1:14:56到1:15:56香港地产百年那段闲聊，信息密度低。