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投资实战派

资本周期框架错过英伟达:他复盘了自己算错的账

用资本回报框架看AI硬件,戴斌承认错过了主线。他2023年按服务器渗透率给英伟达估出3万多亿美元市值,后来CAPEX从2000涨到9000,他没跟踪量级变化。

资本周期价值投资AI硬件英伟达供给端分析
一个二级基金经理完整复盘自己从格雷厄姆到资本周期的三次迭代,以及这套框架在AI上为什么失效。后半段的自我批评比前半段的方法论更值钱。

核心论点 · 点时间戳可跳到原声

14:12

研究只分两件事:钱怎么产生、怎么定价

戴斌把投资研究拆成两个维度:第一是研究企业内部的钱怎么产生——客户交付后进经营现金流,再投资进capex,最后到股东层面回馈;第二是股票定价机制的研究,也就是资本周期的范畴。他说做研究出身的人对前者非常熟悉,对定价和周期的研究比较薄弱,这是出身决定的。两个维度合起来形成流水线:先资本周期导入,再看公司。

— 戴斌
17:17

资管和巴菲特的区别是控制不了现金流

戴斌指出资管机构和巴菲特唯一的重要区别:巴菲特可以控制企业的现金流,强制分配;资管机构控制不了,只能靠别人的报价、分红和回购获得回报。他举了自己做烟蒂股吃亏的例子——有些公司账面现金很多,但大股东可以选择十年不分红不回购。做小股东的人,对「如何把这个钱还给我」的机制要非常重视。

— 戴斌
22:23

资本周期四阶段:从供需紧张到PB套利

戴斌把马拉松资本的资本周期拆成四个阶段:第一阶段行业进入繁荣期,需求大于供给,利润表和现金流改善;第二阶段繁荣期,二三线公司财务也开始改善,PB从低变高,因为金融市场和实体之间有套利机制——建工厂是一倍PB,虚拟股权四五倍PB,企业家会卖掉股权套利进实体;第三阶段CAPEX计划落地,大家对需求做过于线性的推算,股票市场先跌;第四阶段基本面出现不好的信号,PB下降。但并非所有产业都能进入新循环。

— 戴斌
32:28

资本开支强度:用CAPEX除以折旧判断周期位置

戴斌给了一个经验公式:资本开支强度等于资本开支除以当年折旧。成熟产业0.8到1.2就算高,0.5到0.8算低,水泥这类非常成熟的产业适用;碳酸锂这类有点新型的产业,一倍多到两倍算底部,四倍五倍算高点;刚开始第一波渗透率的产业,低点两三倍,高点十倍。他举例:2018年新能源汽车属于刚开始,低点两三倍高点十倍;到2024年已经算成熟,不可能再有这么高的CAPEX。

— 戴斌
38:31

养猪和养猴:供给端收缩周期越长弹性越大

戴斌用养猪和养猴对比:生猪养殖产业化占比非常高,十几个月就能长好;恒河猴要长四五年才能进入可用阶段。如果看资本周期,生猪养殖很难再进入大家想要的繁荣,猴的价格可能还有弹性。他补充养鸡比养猪更快,30天45天就出栏,产能供给提升特别快,价格很容易熨平。在需求还在的情况下,供给端矛盾越大、持续错配周期越久,股票弹性会很好。

— 戴斌
50:39

资本周期框架对新兴产业有效性不足

戴斌承认这套方法论遗憾的地方:对新型产业有效性不足。这一轮周期里他对AI硬件是错过的,前面提到的公司还是用老方法论挖的——老板一直在增持、股价相对便宜,并没有详细拆分海外巨头的CAPEX怎么一步步传导到各个产业影响需求。他说资本周期思维的人天然对风险思考多一点,这是错过的地方。

— 戴斌
51:40

2023年算英伟达:按服务器渗透率估出3万多亿

戴斌复盘2023年怎么分析英伟达估值:全球一年大概卖1800万台服务器,这是成熟产业,他用新能源车的比喻,用30%或50%的渗透率去算,假设30%市占率、每台用几个GPU、一个GPU大概多少钱,估算出大概3万多亿美金的市值。当时英伟达已经2万多亿,最后到了四五万亿这个级别。他说这是第一个阶段,资本周期思维的人天然对风险思考多一点,这是相对错过的地方。

— 戴斌
53:43

CAPEX从2000到9000,他没有跟踪量级

戴斌说第二个阶段是CAPEX的量级缺乏紧密跟踪。需求侧一定是不强烈预判的,供给侧基本心里有数,需求侧需要强烈跟踪。他估算英伟达时觉得产业有一定风险,就没有强烈跟踪,但看到CAPEX从2000到9000,这是三四倍的量级,还有中间存储的变化,其实可以用资本回报框架分析。他反思:英伟达不一定能买到,但可以买存储链条或其他传统链条改善的公司。

— 戴斌
59:45

算账:半导体涨了13万亿,出钱的甲方也是十来万亿

戴斌算了一笔账:这一轮半导体大概涨了十几万亿,如果把长鑫算上,涨了13万亿市值;但能出钱的甲方,移动、腾讯这些市值加起来也是十来万亿。海外的话,内存加英伟达也是十几万亿美金,CSP加钱也是十几万亿美金。从算账角度看,硬件到了一个赔率不太好的地方,但应用赔率可能比较好。他用移动互联网经验判断,后面会演绎为利用这些硬件去赚钱。

— 戴斌

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巴菲特他可以不需要报价,他可以强制分配他的现金流,这可能是我们的一个重要的区别。

巴菲特可以不需要报价,他可以强制分配他的现金流,这可能是我们的一个重要的区别。

戴斌17:17

就是说如果它是一个成熟产业,我统计下来,就是说0.8到1.2之间,它就算高了,算比较高了,0.5到0.8可能就算低。

就是说如果它是一个成熟产业,我统计下来,0.8到1.2之间就算高了,0.5到0.8可能就算低。

戴斌33:28

遗憾的地方就是对一些新型产业,它的有效性是不足的。那确实从这一轮周期来看,对一些AI硬件,我是相当于是错过的这个方向的。

遗憾的地方就是对一些新型产业,它的有效性是不足的。确实从这一轮周期来看,对一些AI硬件,我相当于是错过了这个方向。

戴斌50:39

这个行业没有万金油,一直在变,你看我们刚才分享的重大时间点的变化,为什么有变化,失效了吗,实在变化了。

这个行业没有万金油,一直在变。你看我们刚才分享的重大时间点的变化,为什么有变化,失效了吗,是市场变化了。

戴斌1:13:56

数字与实体

英伟达2023年估算市值3万多亿美元51:40
英伟达实际市值级别四五万亿美元51:40
CAPEX量级变化从2000到900053:43
半导体板块市值涨幅13万亿(含长鑫)59:45
成熟产业资本开支强度合理区间0.8到1.2算高,0.5到0.8算低33:28
大排量摩托国内年销量(2019年)约10万台41:31
大排量摩托当前月销量接近10万台量级42:31
知识星球资料总量3.8个G1:20:01

术语

MA200200日线
保罗·琼斯用来提示机会和风险的均线,也是戴斌公众号的名字。
资本开支强度CAPEX/折旧
用资本开支除以当年折旧得到的比值,判断产业周期位置的经验公式。
配对研究配对研究
戴斌的方法:当再性公司齐文时,再去研究成长性公司,降低波动。
Act2第二幕
戴斌的工具包之一:公司做新业务,或同一技能用在新的场景。

收听指南

谁该听

做二级市场投资、关注资本周期和供给端分析框架的基金经理和研究员;想理解AI硬件为什么被价值派错过的人。

可跳过

1:14:56到1:15:56香港地产百年那段闲聊,信息密度低。