美债市场真正的瓶颈：不是规模，是中间商不够用了
一级交易商的资产负债表早已跟不上美债存量的增速，做市商让位给高频交易商，但后者在2020年3月集体撤退——这才是美债流动性问题的核心。
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美债市场大到必须吸引新买家
Golay给出规模：CBO统计2025年底美债存量30万亿美元，预计未来十年再增26到27万亿。市场分两块——现金市场（直接买卖国债，一部分通过inter-dealer broker电子交易，一部分是交易商对客户）和repo市场（以国债为抵押的借贷，主要靠交易商中介）。市场这么大且在增长，就必然要吸引不同类型的投资者，包括对价格更敏感的高频交易商和对冲基金。
— Ellen Correia Golay高频交易商从零变成电子市场主力
Golay称这些公司为principal trading firms（PTFs），多采用高频策略，在电子平台交易。20年前它们根本不在美债市场，如今可能已占电子现金市场交易的多数。转折点是2014年的flash rally——收益率出现大幅波动却没人能解释原因，官方部门由此开始真正理解PTFs在电子市场中的成长，也点燃了IAWG研究市场结构、获取更好数据的工作。
— Ellen Correia Golay一级交易商资产负债表没跟上存量增速
Golay引用Darrell Duffie论文中的图表：一级交易商的资产负债表对美债中介的规模，完全没有跟上美债存量的增长速度。一部分原因是2008年后的改革，另一部分就是存量增长本身太快。结果是市场不得不吸引更价格敏感的投资者类型。她同时纠正了一个常见印象：并非PTFs总在波动时撤退，其他波动时期官方观察到过PTFs活动增加；但2020年3月那次，所有人都撤了。
— Ellen Correia Golayall-to-all的本质是绕开交易商配对
all-to-all trading就是字面意思：美债市场任何参与者都能与任何其他参与者交易。这在股票市场不新鲜，但美债市场大量是场外交易和交易商中介，所以并非如此。Golay指出，2020年3月进入危机时交易商资产负债表上已经堆了很多国债，抛售潮一来就没有中介能力了。如果不必经过交易商就能找到对手方配对，或许能缓解。但她明确说，当时大多数人都在卖，很难想象all-to-all能完美解决那种局面，只是每个增量改进都有帮助。
— Ellen Correia Golayall-to-all卡在没有对手方匹配
论文的核心发现之一：在off-the-run市场，如果看15分钟窗口，想卖出某只off-the-run证券，几乎没多少人想买同一只。把窗口拉长到一天，匹配率上升到60%到70%。Golay提到可能的创新方向，比如日终的batch auction，已有机构具备这类功能。但截至目前，这个领域还没有真正成功跑起来的案例。她还提到，如果扩大central clearing，可以推动向all-to-all过渡，因为不必与每个对手方建立双边清算安排，只需对接中央对手方。
— Ellen Correia Golayoff-the-run占存量97%，却是流动性洼地
off-the-run指较老的国债，从三个月前发行的到29年、30年的都有，占美债存量的约97%。2020年dash for cash的抛售主要就是off-the-run，而off-the-run市场是交易商中介的，没有all-to-all。Golay和Board of Governors、纽约联储的同事用FINRA收集的TRACE数据做实证，其中交易级别数据只有官方部门能看到。结论是：国债越老流动性越差，价格冲击更大、成交量下降、买卖价差走阔。
— Ellen Correia Golay最便宜可交割券能复活流动性
论文另一个发现：当某只off-the-run国债成为最便宜可交割券（cheapest to deliver）进入国债期货合约时，它的流动性会好于同类off-the-run。这说明off-the-run的问题部分在于交易活动本身——有交易活动，流动性就改善；没有交易活动，流动性就恶化。政策含义上，Golay提到国债回购（buybacks）能围绕off-the-run创造交易活动、改善流动性；central clearing让清算更顺畅；至于减少发行次数、单只规模更大，论文没有定论，因为投资者也喜欢月度发行的更细颗粒度。
— Ellen Correia GolayTBAC对扩大透明度踩了刹车
最近一次TBAC会议上，有成员提出可以扩大国债交易数据的透明度：目前已有全市场汇总统计，以及on-the-run的交易级别数据；建议可以考虑发布国债（Treasury bills）的交易级别数据，以及更频繁的on-the-run数据。但TBAC对其他部分扩大透明度表达了谨慎，包括off-the-run和TIPS市场。Golay说这很有意思，因为数据透明度正是IAWG近年工作的重点，2021年就被列为优先事项。她个人认为小幅增量透明有益，但理解在流动性差的市场，信息释放过多会让中介变得非常困难。
— Ellen Correia Golay中央清算的截止日期就在眼前
Golay给出时间表：现金市场扩大central clearing的截止日期是今年12月，repo市场是明年6月。范围上，现金市场主要是通过inter-dealer broker的电子交易，即目前未清算的PTFs交易；repo市场则是绝大部分。规模上，repo市场有2到2.5万亿美元需要移入中央清算，现金市场则是数千亿美元级别。她特别提到一个豁免：央行。
— Ellen Correia GolaySRF改名是为了去掉污名
去年有几项举措提升SRP的有效性：引入另一项早间操作、把参与上限提高到全额分配（full allotment）、以及沟通上的改变。改名的目的是说明SRP就是一项普通的公开市场操作，像危机前的repo一样，只要经济上划算就该用，而不是不该用的backstop。Golay说这本来就是SRP的初衷，只是发现存在误解。对一级交易商和Board对高级财务官的调查显示，这些改变提升了使用SRP的意愿，使其更能影响货币市场利率。
— Ellen Correia Golay原话 · 已逐字校验
primary dealer balance sheet to Treasury market intermediation has not grown at all with the pace of growth in Treasuries outstanding
一级交易商的资产负债表对美债市场中介的规模，完全没有跟上美债存量的增长速度。
Ellen Correia Golay16:33
I don't think it's always the case that the PTFs will pull back in volatility, but in that case, it did happen. In that case, everyone pulled back.
我不认为PTFs在波动时总会撤退，但那次确实发生了。那次，所有人都撤了。
Ellen Correia Golay17:38
every incremental improvement in market structure could contribute to making a situation like that more sustainable
市场结构上的每一个增量改进，都可能让那样的局面更可持续。
Ellen Correia Golay20:46
if you're looking in a 15-minute increment, and you're trying to sell a particular off-the-run security, there's not many folks who want to buy that same security. If you look over a day increment, I think it goes up to 60% or 70% can match off.
如果你看15分钟的窗口，想卖出某只特定的off-the-run证券，没多少人想买同一只。如果把窗口拉长到一天，匹配率会上升到60%到70%。
Ellen Correia Golay22:51
When there is trading activity because the security is cheapest to deliver, its liquidity improves. When there's not a lot of trading activity, as is typical with a regular seasoned off-the-run, its liquidity deteriorates.
当某只证券因为是最便宜可交割券而有交易活动时，它的流动性就改善。当交易活动不多时——这是普通老券的常态——它的流动性就恶化。
Ellen Correia Golay31:15
in the parts of the market that are less liquid, if too much information is released, it can make it really hard to intermediate those segments
在市场流动性较差的部分，如果释放太多信息，会让这些领域的中介变得非常困难。
Ellen Correia Golay38:36
if it's in the money, if it makes sense for your firm, go ahead, please use it.
如果它在价内，如果对你的公司划算，那就用吧，请使用它。
Ellen Correia Golay46:50
数字与实体
| 美债存量 | 30万亿美元（2025年底，CBO数据） | 11:26 |
| off-the-run占美债存量比例 | 约97% | 29:06 |
| on-the-run日均成交量 | 563亿美元 | 32:19 |
| 第一只off-the-run日均成交量 | 55亿美元 | 32:19 |
| 第二只off-the-run日均成交量 | 16亿美元 | 32:19 |
| repo市场需移入中央清算的规模 | 2到2.5万亿美元 | 43:44 |
| 现金市场需移入中央清算的规模 | 数千亿美元级别 | 43:44 |
| repo市场中央清算截止日期 | 明年6月 | 43:44 |
术语
- all-to-all trading全对全交易
- 市场任何参与者可直接与任何其他参与者交易，无需交易商中介。
- off-the-run老券
- 较早期发行的国债，区别于最新发行的on-the-run。
- principal trading firms (PTFs)自营交易公司
- 多采用高频策略、在电子平台交易美债的非交易商机构。
- central clearing中央清算
- 通过中央对手方统一清算交易，替代双边清算安排。
- cheapest to deliver最便宜可交割券
- 可用于交割国债期货合约的最便宜券种，交易活动更活跃。
- agent clearing代理清算
- 与对手方成交后，通过另一家清算中介完成清算。
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