AI基建最稀缺的不是芯片，而是能立刻并网的电
GPU花钱能买，优化能力也会被开源拉平，长期真正稀缺的只剩立刻可用的电和已批并网许可的地，这决定了New Cloud比拼的其实是融资和运营能力，而不是技术。
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买断还是开源：两种相反的赌注
Nebius花6.43亿收购Eigen AI团队和整套站，Clarify甚至equihire加技术授权就搞定——一项技术能被这样买到，说明它本来就没有定价权。Crusoe走相反路线，把自己的Managed Inference Tokenizer直接贡献进NVIDIA Dynamo开源项目，等于主动承认这层技术守不住，不如站到标准中心。两家赌的是相反命题：Nebius赌优化能力可以私有化，Crusoe赌优化会变成公共商品，以后所有人都在跑Crusoe写的代码。
— Ray真正稀缺的资源是电，不是GPU
GPU花钱就能买到，优化能力长期也不稀缺，可以被开源或收购，12到24个月内大家差距就会拉近。真正稀缺的是立即可用的电和Powerland,以及承担利用率风险的能力。Nebius在财报里比披露GPU储备更积极地披露电力储备，一季度合约电力超过3.5兆瓦，年底指引4兆瓦——这是投资人该用来给公司定价的指标。
— Ray收入翻倍，利润却少了36%
收入增长只证明市场需求真实存在、产能卖得出去，不能证明这门生意在赚钱，因为收入增长是资本开支的函数而不是竞争力的函数，多买卡租出去收入自然涨。CoreWeave调整后经营利润更能说明问题：本季度1.28亿，利润率5%,去年同期是2亿——过去一年收入翻了一倍，经营利润却少了36%。
— Ray锁长约还是留一手赌现货
Nebius今年没把容量全部锁给客户，管理层说数据中心容量依然紧张，却刻意保留一部分算力给token factory,理由是短期合约能拿到更高价格——这是在赌自己有定价权。CoreWeave走相反路线，把合约期限从四年拉长到约五年，拼命往后锁。两条路对应两种风险配置：CoreWeave把利用率风险转移给客户、放弃价格上行；Nebius保留价格上行权利，代价是自己扛GPU闲置的风险。
— Ray卖GPU时长和卖Token是两门生意
从GPU Hour切到Token,等于从收租金的生意变成商业实体：收入从多年期合约变成即时用量，今天有人用才赚钱；利润率风险从客户转回自己身上；毛利来源也变了，GPU Hour赚资金成本和租金差价，本质是金融属性，Token赚利用率差价和优化效率，本质是运营。客户的切换成本几乎为零，换供应商只是改一行base-url代码，卖Token毛利率天花板更高，但确定性更低。
— Ray推理平台的护城河长在客户身上
推理API层切换成本接近零、单价可以逐位对照，把serverless平台推进一场没有出口的价格战，直到没有任何溢价。真正能溢价的是post-training层，但Fireworks创始人乔林自己说过，这层护城河是客户的护城河而不是Fireworks自己的——靠把客户数据和训练流程沉淀在自己平台上，这份护城河是租来的，需要等客户先长大，而客户长大后有概率换掉它或自建。
— RayPower land比GPU更难复制
孙宇纯的推文说短期缺GPU、中期缺电力、长期缺存储——2026年GPU短缺已有缓解迹象，电力设施完全没有。更准确的说法是缺立即可用的电，Powerland指已经拿到并网许可、有变电站有水源的那块地。GPU可以量产且18个月后就贬值，但并网许可不能量产，只会越来越稀缺、越来越贵。节目还提到潮汐发电公司Panthalassa不再铺海底电缆，而是把电直接在当地转成Token再经Starlink传出去。
— Ray热潮退潮的两个信号
判断AI基建热潮是否到拐点有两个信号：一是如果一家公司提前把自己的多头平仓、主动在市场上找客户锁定资源，说明它对未来token价格上涨已经从乐观转向悲观；二是当一个成熟公司运维数据中心产生的token收入，开始抵消不了整个运维成本的时候，这一轮就到了结构性拐点。
— Ray原话 · 已逐字校验
那它就不应该有价格 如果它有价格 恰恰说明这条护城河不够深 就是大家在对护城河定义的时候 应该最广泛的定义是 可能别人花钱也买不到的东西 但是NewBS花6.43亿 就可以买到整个团队和整套站
那它就不该有价格，有价格恰恰说明这条护城河不够深。护城河最广泛的定义应该是别人花钱也买不到的东西，但Nebius花6.43亿就能买到整个团队和整套技术栈。
Ray4:03
或者是最简单的区分 应该是Nubius做的是买断的生意 Cruso做的是接入的生意
最简单的区分应该是，Nebius做的是买断的生意，Crusoe做的是接入的生意。
Ray6:04
我觉得真正稀缺的东西是 立即可用的电和Powerland 以及承担利用率风险的能力
真正稀缺的东西是立即可用的电和Powerland,以及承担利用率风险的能力。
Ray9:09
所以在这个地方 我的想法是 New Cloud的终极形态 可能并不是一家科技公司 而是一个穿着Cloud马甲的基础设施金融公司 它赚钱的本质应该是承销费 而不是技术一家
我的想法是，New Cloud的终极形态可能不是一家科技公司，而是一个穿着Cloud马甲的基础设施金融公司，它赚钱的本质是承销费，而不是技术。
Ray10:15
我觉得收入增长只证明了一件事情 就是市场上需求是真实存在的 而且产能是确确实实可以卖得掉的 但是不能证明的事情是 这个生意在赚钱 或这个生意赚不赚钱 因为在这个模式下 收入增长是资本开支的函数 并不是竞争力的函数
收入增长只证明一件事，就是市场需求真实存在、产能确实卖得掉，但不能证明这门生意在赚钱，因为在这个模式下收入增长是资本开支的函数，不是竞争力的函数。
Ray14:19
也就是说我们可能非常难以在客户的身上建立长期的定价权,因为这是一门客户可能十秒钟就可以把你换掉的生意。
我们很难在客户身上建立长期定价权，因为这是一门客户十秒钟就能把你换掉的生意。
Ray21:40
如果用最本质的护城河概念去理解 我们觉得他的护城河是租来的 他需要等客户先长大 而且客户长大之后是有一定概率把它换掉或者是自建的
用最本质的护城河概念去理解，他的护城河是租来的，需要等客户先长大，而客户长大后有一定概率把它换掉或者自建。
Ray25:50
他说短期缺GPU 中期缺电力 长期缺存储 我觉得这是一个非常有长远的洞见
他说短期缺GPU,中期缺电力，长期缺存储，我觉得这是一个非常有长远的洞见。
Ray33:12
数字与实体
| Nebius收购Eigen AI团队与站的价格 | 6.43亿美元 | 4:03 |
| Nebius一季度合约电力 | 超过3.5兆瓦 | 9:09 |
| Nebius年底电力指引 | 4兆瓦 | 9:09 |
| CoreWeave本季度调整后经营利润 | 1.28亿，利润率5% | 16:27 |
| CoreWeave前一年同期调整后经营利润 | 2亿 | 16:27 |
| CoreWeave收入与经营利润变化(同比) | 收入翻一倍，经营利润减少36% | 16:27 |
术语
- Token FactoryToken工厂
- 把算力转化成token产出、按量实时计费的推理业务模式
- Power land电力用地
- 已获得并网许可、配有变电站和水源的可建数据中心土地
- Post-training后训练
- 在开源基础模型之上用客户专有数据做的二次训练或微调
- Gateway模型网关
- 中立的多模型API入口，不做系统级优化以保持中立性
- EBITDA息税折旧摊销前利润
- 剔除折旧、利息等因素后的利润指标，可能掩盖真实财务风险
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开场几分钟是寒暄与铺垫，正式分析从护城河讨论开始，可以跳过前段。