企服公司2025年上市潮：先做後說，PS回到10倍以下
過去兩三年整個企業服務市場被高估了50%到100%，PS從三四十倍回落到十倍以下。北森IPO是「丐版IPO」，但它是中國SaaS系統性上市的第一槍，2025年將有一波企服上市潮。
原視頻在 YouTube 上放不出來，用音頻聽：
核心論點 · 點時間戳可跳到原聲
北森IPO是企服系統性上市的第一槍
熊飛認為北森上市釋放的信號是：中國的企業服務公司開始有優秀的公司系統性地在港股或本土資本市場上市。他復盤過去兩年企服是過山車，估值下滑但公司質地沒變，外部環境造成distortion。北森2020財年可實現現金流盈利，大概好幾千萬，但疫情後美元大放水，整個賽道估值膨脹三到五倍，同一賽道至少六到八家公司都拿了幾千萬美金加大投入，在價格、成本、人效上變化非常大，對所有公司是囚徒困境。上市是combat，通過上市重新把人效做起來，做到引力一路向上。
— 熊飛增速降下來，質量提上去
熊飛觀察到過去兩三年絕大多數公司都在提100%、150%甚至200%的增速，帶來的是人員翻番、虧損翻番，蘿蔔快樂不稀泥。現在他參與的公司大部分在做今年年底單月盈虧平衡、明年全年盈虧平衡，手段是增速降到60%，人只增加10%到20%，人效每年提升40%到50%。他舉Stripe為例：疫情前盈利，疫情後估值到小一千億美金，快速成為一年虧損數億美金、人效下降60%的公司，疫情前才兩千人，疫情後接近一萬人，現在優化降了非常多的人。
— 熊飛2025年上市潮：收入三到五億加盈利
熊飛說現在企服公司距離上市比過去小非常多，他投的公司大概六到八家以上收入在一兩億甚至大幾個億，幾千萬收入的公司還非常多。他和一流投行交流有一致共識：2025年會有一波企服上市浪潮。原因是這些公司體量像北森可能有7個億收入，但更多是一兩億到兩三億收入，再增長兩年到三五個億或接近五億時，港股和A股都非常OK；第二是通過23和24年把盈利性做出來。國內上市標準上，應用軟件大部分走創業板，做到當年三五千萬或四五千萬淨利潤，且有百分之三四十或四十左右增長，是創業板的共識。
— 熊飛企服市場被高估了50%到100%
熊飛非常坦誠地說，過去兩三年整個企業服務市場是被溢價的，雖然他的屁股坐在這個賽道，但他認為這個賽道被高估了50%、100%。21年最熱時，很多公司只有兩三千萬三五千萬收入，估值可能小十個億，是30倍40倍PS，或二三十倍PS。他判斷今年下半年或明年上半年，全行業PS會回到十倍以下，一級市場優秀公司可以回到六到八倍。同時大部分公司可觀測度低，但優秀公司今年和明年做到單月盈利或全年盈利，最晚到明年上半年會看到一批全年盈利、偏B輪還在百分之大幾十增長、BC輪往後還在40左右增長的公司，PS變得合理。
— 熊飛Airbnb和Uber上市後經營顯著優化
熊飛認為上市是非常正確、非常wise的決定。他舉Airbnb在2020年最差的時候選擇IPO，用上市公司標準要求自己，財務情況在新一代unicorn裡處於相當OK的position；反過來說其他沒IPO的公司，bar就沒有要求自己。他說當一家公司收入三到五億時，無論去A股還是港股，已經是qualified company，用qualified上市公司要求自己，增加influence，對公司健康和有效，也能放下包袱，按自己節奏走。他看Airbnb和Uber上完之後，整個公司的經濟性、健康性、經營精細化程度比上市之前顯著優化，因為有一隻隱形的手或真實的手在做調整。
— 熊飛相比15-17年：真金白銀、離資本近、集中化
熊飛對比15-17年和現在，認為有三點不同。第一，15-17年很多是概念，那時國外企服第一波Jetforce、Workday估值也就幾十億或一兩百億美金，中國很多公司收入可能幾千萬人民幣，現在一兩億到大幾個億收入的公司非常多。第二，這些公司離資本市場近了很多，能被資本市場檢驗。第三，市場進入集中化趨勢，15-17年是韓武器大爆發，20-22年尤其22年往後，電商、HR、CRM、電子合同等賽道集中化趨勢非常嚴重清晰，基本收縮到前兩三名的競爭，對新公司機會已經非常少。
— 熊飛Midjourney可能搭在Stable Diffusion上
熊飛討論Midjourney和Stable Diffusion：Stable Diffusion可以建立自己的模型，推出dream studio，界面像Adobe Photoshop；Midjourney像美圖秀秀，上手非常容易。他認為還有一個專業市場，專業用戶願意花幾天時間自己搭Stable Diffusion、自己訓練想要的模型，變成自己的數字asset，可控，下次畫同樣人物一定照期望來。他提到外部的材料猜測Midjourney是搭在Stable Diffusion上的，因為Stable Diffusion完全沒有公開底層怎麼train，Midjourney人數非常少只有十幾二十個人，外部猜測完全無法afford自己打底層模型，且Midjourney新版本和Stable Diffusion新版本update有類似。
— 熊飛iPhone時刻來了，Android時刻還沒到
熊飛認為未來ChatGPT會長期存在，像Mac或iPhone，是閉環、獨立、有顯著優勢的存在，但一定會有廉價、開源的AI出來，就像Android。他相信早期一定非常錯，現在Dolly 2.0、Stable LM出來大家都吐槽差距，但一個是1750億參數，一個是70億、30億參數，就像第一代安卓也非常錯。他舉例如果OpenAI一年做100億美金收入，從OpenAI出來做開源公司就像安卓，非常有利可圖，因為downside nothing to lose，開源一個pre-chain可能是0.3倍好的OpenAI，甚至0.2倍好，但0.2、0.3倍已經在非常多企業可以用起來，因為企業有敏感數據不希望傳到OpenAI，且希望有自己的model。
— 熊飛原話 · 已逐字校驗
我參與的公司裡 大部分大家都在做 今年年底單月盈虧平衡 明年全年盈虧平衡
我參與的公司裡，大部分大家都在做今年年底單月盈虧平衡、明年全年盈虧平衡。
熊飛5:04
非常坦誠的說 在過去的兩到三年 整個企業服務市場是被溢價的
非常坦誠地說，在過去的兩到三年，整個企業服務市場是被溢價的。
熊飛13:56
我覺得基本上 今年下半年或明年上半年 全行業的PS就會回到十倍以下
我覺得基本上，今年下半年或明年上半年，全行業的PS就會回到十倍以下。
熊飛14:48
我覺得整個公司的經濟性 健康性經營的經濟化程度 比上市之前要顯著優化 因為這是有一個隱形的手 或者是一個真實的手 在去做調整
我覺得整個公司的經濟性、健康性、經營精細化程度，比上市之前要顯著優化，因為這是有一隻隱形的手，或者是一隻真實的手，在去做調整。
熊飛17:30
所以人是環境的動物 當環境變化了 現在我們去問 大部分一頭公司 所有公司都覺得可以做到
所以人是環境的動物，當環境變化了，現在我們去問大部分頭部公司，所有公司都覺得可以做到。
熊飛26:14
現在已經有了iPhone時刻 還沒有安卓時刻出現
現在已經有了iPhone時刻，還沒有安卓時刻出現。
熊飛1:01:49
現在這個創投行業 它就是有重力效應 不管是哪個行業現在起來 這個重力就是最後還是要看商業 看收入 看變現
現在這個創投行業，它就是有重力效應，不管是哪個行業現在起來，這個重力就是最後還是要看商業、看收入、看變現。
熊飛1:10:55
數字與實體
| 北森2020財年現金流盈利 | 好幾千萬 | 2:02 |
| 同一賽道拿幾千萬美金的公司數 | 至少六到八家 | 2:02 |
| Stripe疫情前人數 | 兩千人 | 4:03 |
| Stripe疫情後人數 | 接近一萬人 | 4:03 |
| Stripe人效下降 | 60% | 4:03 |
| 熊飛投的企服公司數量 | 6到8家以上 | 7:04 |
| 企服公司收入體量 | 一兩億到大幾個億 | 7:04 |
| 創業板淨利潤標準 | 三五千萬或四五千萬 | 9:15 |
| 創業板增長要求 | 百分之三四十或四十左右 | 9:15 |
術語
- PS市銷率
- 市值與收入之比，衡量估值高低。
- NDR淨收入留存率
- 老客戶續約和增購帶來的收入留存比例。
- PMF產品市場匹配
- 產品找到真正有需求的市場。
- fine tune微調
- 在已有大模型基礎上用自有數據繼續訓練。
- pre-chain預訓練模型
- 大模型的基礎訓練階段產物。
收聽指南
關注企業服務、SaaS和AI基礎設施的創業者、投資人和工程師，尤其是正在判斷企服上市窗口和AI開源拐點的人。
31:45到38:26聊投資人轉型和個人選擇，信息密度較低。