決定股價的不是增速，是敘事變化
增速本身不產生超額收益，兌現敘事只賺折現率；決定股價高度的是敘事，決定股價漲跌的是敘事的變化。
原視頻在 YouTube 上放不出來，用音頻聽：
核心論點 · 時間戳為按文稿位置估算
敘事變化才產生 alpha
嘉賓把股價拆成兩層：決定高度的是敘事，決定漲跌的是敘事的變化，不是景氣度的變化。增速本身不產生超額收益，兌現敘事只賺折現率。他舉的例子是：一家公司利潤從1增長到2，折現率取10%，10年到達合理動態PE是15.3倍；如果5年就到達，合理PE是15.8倍——增速爆發，但公式的應然幾乎沒區別。10年5倍PE是28.8，5年5倍是30；10年10倍是48.6，5年10倍是49.9。結論是決定PE的是天花板有多高，不是多久到達。
— 鄒佩軒A 股是拍賣機制，不是對沖機制
美股允許做空，多空觀點相互抵消，股價由市場平均預期決定，即正態分布曲線的中線位置。A股基本不能做空，悲觀的人手裡的票投不出去，股價從最樂觀的預期開始依次表態，賣到籌碼出清為止，即分布曲線右側陰影面積等於流通市值可容納資金量的位置。最終拍賣出來的價格可能遠遠超過平均預期。這個現象的根源在於交易結構本身，不是流動性的差異。
— 鄒佩軒先定天花板，再看發育時間
傳統做法把增速當成因、估值當成果，嘉賓把天花板當成因、增速當作過程驗證。復盤裡的每一次判斷都從「這家公司天花板在哪」開始，而不再是從下一季業績多少開始。A股權益折現率長期取10%就夠，差不多也是主動權益基金的長期複合回報率。不要在折現率上做過多的文章。A股主動權益基金長期跑贏標普500，但波動大，這符合新興市場風險溢價。美股的折現率大約是8%，也是長期穩定，不太受無風險利率變化的影響。
— 鄒佩軒利率下降不等於估值上升
權益折現率 = 無風險利率 + 風險溢價。無風險利率下行利好權益資產的結論，無論是A股、美股、日本、歐美，歷史數據都不支持。如果無風險利率下降一定利好權益資產，股債應該永遠同漲同跌，但全球範圍內股債更常見的是蹺蹺板，所以風險溢價才是更顯著的變量。無風險利率下降往往意味著增長機會減少，恰恰是因為投資者不願意冒險了、轉而增配固定收益類資產，才導致無風險利率下降。這時候風險溢價上升的幅度往往更顯著，兩者形成對沖，合計結果反而是穩定的。
— 鄒佩軒股價等於中線加交易漂移
拍賣機制下股價 = 中線位置（基本面） + 截距位置（交易漂移）。中線位置反映市場平均預期，由完全客觀的基本面決定；截距位置是交易機制帶來的股價漂移，取決於預期分布和流動性。平均預期相同的兩隻股票，預期分布越離散、天花板越算不清楚的那隻，截距向右漂移的幅度越顯著，估值反而更高，因為你永遠不知道最樂觀的資金有多離譜。流動性本身可以成為一個單獨的定價要素，一旦退潮，截距會以同樣的速度往回收斂，漲跌同源。
— 鄒佩軒朦朧美加流動性等於漲得最猛
天花板越算不清楚的股票，預期分布越離散，股價受流動性的影響就越大。由此解釋了牛市後期，一旦市場進入資金的正反饋循環階段，越有基本面的票可能越跑不贏指數。影響股價彈性最重要的變成了「有沒有朦朧美」。朦朧美加上短期不能證偽加上流動性氾濫，這三件事湊齊，就是牛市後期漲得最猛烈的公司畫像。大票風格和小票風格，更多是估值的結果，而不是估值的原因。嘉賓用羅伯特·希勒《非理性繁榮》裡話筒對音響的比喻解釋這個正反饋機制。
— 鄒佩軒能用邏輯推理就別用歸納
復盤核心：能用邏輯推理就不要用歸納總結。歸納有嚴格適用範圍，推理沒有。我們生活在一個有限樣本、有限時間的世界裡面，可能輪不到大數定律登場，特異性和隨機性是更重要的力量。所有的模型都是盲人摸象，漏掉的參數一定遠遠多於納入的參數，只不過在外部環境比較穩定的時候，漏掉的參數可能暫時不發揮作用。復盤時一定要以邏輯推理為主線，歸納總結為輔助。
— 鄒佩軒有效市場是動態有效
市場會圍繞合理值（錨）不斷上穿、下穿、再上穿、再下穿，上穿就是高估、下穿就是低估。有效市場理論認為市場會以市場認為的儘可能快的速度回到它應有的值。市場是動態有效的，既不是絕對有效也不是絕對無效。如果市場絕對有效，研究就沒意義了，永遠買入指數就行；如果市場絕對無效，研究也沒意義了，你判斷低估市場也永遠不認可。正因為它是波動式動態有效，所以研究才有價值。短期是投票器，長期是稱重器。所謂長期，是大部分人看清楚的那一刻。
— 鄒佩軒原話 · 已逐字校驗
決定股價高度的是敘事，決定股價漲跌的是敘事的變化，不是景氣度的變化
決定股價高度的是敘事，決定股價漲跌的是敘事的變化，不是景氣度的變化。
鄒佩軒6:08
增速本身不產生超額收益，兌現敘事只賺折現率——敘事變化才產生 alpha
增速本身不產生超額收益，兌現敘事只賺折現率——敘事變化才產生 alpha。
鄒佩軒8:20
無風險利率下降往往意味著增長機會減少，恰恰是因為投資者不願意冒險了、轉而增配固定收益類資產，才導致的無風險利率下降。
無風險利率下降往往意味著增長機會減少，恰恰是因為投資者不願意冒險了、轉而增配固定收益類資產，才導致的無風險利率下降。
鄒佩軒48:11
平均預期相同的兩隻股票，預期分布越離散、天花板越加算不清楚的那隻，截距向右漂移的幅度越加顯著，估值反而更高，因為你永遠不知道最樂觀的資金有多離譜。
平均預期相同的兩隻股票，預期分布越離散、天花板越算不清楚的那隻，截距向右漂移的幅度越顯著，估值反而更高，因為你永遠不知道最樂觀的資金有多離譜。
鄒佩軒52:42
朦朧美加上短期不能證偽加上流動性氾濫，這三件事湊齊，就是牛市後期漲得最猛烈的公司畫像。
朦朧美加上短期不能證偽加上流動性氾濫，這三件事湊齊，就是牛市後期漲得最猛烈的公司畫像。
鄒佩軒55:34
能用邏輯推理就不要用歸納總結——歸納有嚴格適用範圍，推理沒有
能用邏輯推理就不要用歸納總結——歸納有嚴格適用範圍，推理沒有。
鄒佩軒58:51
市場是動態有效的，既不是絕對有效也不是絕對無效。
市場是動態有效的，既不是絕對有效也不是絕對無效。
鄒佩軒1:04:31
數字與實體
| 10年2倍合理動態PE | 15.3倍 | 6:08 |
| 5年2倍合理動態PE | 15.8倍 | 6:08 |
| 10年5倍合理動態PE | 28.8倍 | 6:08 |
| 5年5倍合理動態PE | 30倍 | 6:08 |
| 10年10倍合理動態PE | 48.6倍 | 6:08 |
| 5年10倍合理動態PE | 49.9倍 | 6:08 |
| A股權益折現率長期取值 | 10% | 45:20 |
| 美股折現率 | 約8% | 46:57 |
術語
- DCF現金流折現模型
- 股價等於目之所及所有未來現金流折回今天的值，估值的第一性原理。
- CAPM資本資產定價模型
- 通過股票與市場的協方差算出應有風險溢價的學院派框架。
- 解析解解析解
- 能用有限步公式、初等運算寫出來的精確答案，代入參數秒得結果。
- 內生性內生性
- 解釋變量與誤差項之間存在相關性，統計學裡最難處理的問題之一。
- 景氣度陷阱景氣度陷阱
- 業績逐季上修、每年超預期、PE分位數已到歷史底部，看似該抄底實則天花板算清後估值被壓縮。
收聽指南
做A股基本面研究的分析師、基金經理，以及想理解A股定價機制與DCF框架的投資者。
1:01:35 案例導覽部分可跳過，只是列舉光伏、煤炭、白酒等案例名稱。