美聯儲前副主席：縮表最大的障礙不是經濟，是政治
銀行家不願用貼現窗口，不是怕罰息，是怕兩年後國會公布借款記錄、老闆被叫去作證。
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伯恩斯怕成本，沃爾克認了這筆成本
Kohn 把兩位主席的差別歸結為對成本的判斷。伯恩斯不敢下狠手，是因為他怕失業成本太高、太持久，而且他本人認為貨幣政策沒那麼有效，財政政策、生活成本條款、工會合同才是關鍵。沃爾克則說這筆成本要付，但它是一次性的，付完之後通脹預期會變。Kohn 的判斷是：沃爾克沒有一路推到通脹降到很低才收手，1982 年下半年就退了，官方理由是貨幣總量與收入、物價的關係因去監管而斷裂，但他認為真正原因是通脹預期已經下來、金融穩定有風險——幾家給拉美放貸的大銀行撐不住。
— Donald Kohn格林斯潘先扛住壓力，才等到生產率
Kohn 特意把時間往前推：格林斯潘最難的其實是 1991 年衰退之後那幾年。當時聯邦基金利率已經降到 3%，是當時的極低水平，並維持了一段時間，要求繼續寬鬆的壓力巨大，那是第一次「無就業復甦」。老布什公開要求降息，卸任後接受 David Frost 採訪時說「我重新任命了他，他讓我失望」。參議院那邊，Sarbanes、Sasser 等三位民主黨參議員輪流在聽證會上罵他。格林斯潘頂住了，1994 年反手加息、做出軟著陸，1995 年初再松一點。Kohn 說，正是這段抵抗，把通脹下行的壓力固化下來，才有了後來生產率那一次判斷。
— Donald Kohn格林斯潘不交長期預測，但一定給敘事
Kohn 說格林斯潘從不提交兩三年後的預測，理由是「我不知道兩三年後會發生什麼」，所以每次都要 Kohn 和 Mike Prell 去勸，才偶爾把 staff 預測放進半年貨幣政策報告。但格林斯潘在貨幣政策證詞裡永遠有一套敘事：經濟在發生什麼、為什麼發生、風險在哪、委員會怎麼看、為什麼這麼看。Kohn 認為這比點陣圖重要——不是給你一串點，而是讓你知道委員會在看什麼。Kohn 自己寫講稿時，把自己想成在講泰勒規則的右半部分：我對產出、就業、通脹的預期是什麼，讓市場自己去推利率，而不是我直接說。
— Donald KohnWarsh 擔心的兩件事，Kohn 認為都是實證問題
Kohn 複述了 Warsh 對過度溝通的兩個擔憂：一是美聯儲的溝通會壓制市場對 incoming data 的解讀能力，二是即便前瞻指引不是承諾，也會讓委員會更不願意改口、因而更難改政策。Kohn 的態度是：我不知道這是不是真的，這些是實證問題。他提到 Bill Nelson 引用的研究顯示，市場前瞻指引並沒有壓制市場對數據的反應，至少在 2010 到 2012 年那段是這樣。他的結論不是取消溝通，而是換一種：不必說未來一兩次會議要做什麼，但必須給出足夠信息讓市場推斷反應函數——因為市場對數據的反應裡，本來就嵌著他們對美聯儲怎麼看的猜測，你不說，他們可能猜錯。
— Donald Kohn通脹預期沒失控，但短期那一段更敏感了
Kohn 看的是 TIPS 隱含的通脹預期：五年五年的遠期一直平得像塊板，十年裡的第二個五年幾乎沒動，一直在略高於 2%。但近端不一樣——油價上漲時五年通脹預期明顯抬升，後來隨著那份備忘錄出來又回落。他的判斷是：長期預期還錨著，但短期預期可能因為 2021、2022 那一段變得更敏感，這是個隱憂。他同時盯兩件事：工資與勞動力成本，以及預期。勞動力成本目前表現良好，生產率從 2019 到 2026 大概有 2% 出頭，他猜跟 AI 關係不大。他明確說自己對 12 月那次「保險式」降息並不舒服，希望看到供給衝擊正在消退、基礎通脹正在回落的確認。
— Donald Kohn人們恨通脹，因為工資是自己掙的，漲價不是
Kohn 用一個心理機制解釋為什麼通脹在政治上這麼致命：我漲工資，那是因為我是好員工，是對我的獎勵；物價上漲只是把這筆漲薪侵蝕掉了。經濟學家會說，這點工資漲幅扣掉通脹後實際工資幾乎沒漲，但工人會說，要不是物價侵蝕我的購買力，這就是實打實的漲薪。所以短期通脹預期——密歇根調查、紐約聯儲調查——對汽油、食品這些每天要買、又必需的東西極其敏感。Kohn 引格林斯潘對價格穩定的定義：家庭和企業不必去關注通脹，就照常做勞動市場和產品市場的決策。他認為美國在某種程度上已經失去了這個狀態。
— Donald Kohn同一場 Jackson Hole，兩個人得出相反結論
Kohn 點出資產負債表任務組裡真正的分歧：Jeremy Stein 與 Robin Greenwood 主張大資產負債表，邏輯是市場對流動資產有溢價，美聯儲多供給流動性資產，會抑制銀行做期限轉換、少發商業票據，從而穩定金融體系。Raghu Rajan 在幾年後的 Jackson Hole 給出完全相反的結論：美聯儲供給流動性，反而鼓勵銀行向私人部門供給可擠兌的流動性。Kohn 說自己不知道誰對，但他對 Rajan 那篇的反應是：那個時期有兩件事同時在發生，QE 和零利率，很多流動性供給其實來自零利率以及「會長期維持低位」的預期——硅谷銀行就是發無保險活期存款去買長期 MBS，承擔了巨大的利率風險。他認為真正的失職在監管者沒有就利率風險發出警告。
— Donald Kohn貼現窗口的汙名，一半來自國會
Kohn 說貼現窗口的汙名有兩個來源。一個是市場觀感：某某銀行得去借錢，是不是出事了。另一個是很少有人談的政治來源：2008、2009 年從美聯儲借錢被當成 bailout，2010 年 Dodd-Frank 規定借款信息兩年後必須公布。他參加過 Bill Nelson 組織的圓桌，問銀行司庫為什麼不使用窗口，回答是「我老闆說，如果他因此被叫到國會作證，我就被開除」。Kohn 說美聯儲能處理市場那一半汙名，政治那一半更難，得說服政客貼現窗口不是 bailout、本身還帶一點懲罰性利率。他 2009、2010 年因為美聯儲放貸被參眾兩院委員會輪番質詢，所以對這件事格外敏感。
— Donald Kohn原話 · 已逐字校驗
And I think another lesson was one reason that the Fed under Arthur Burns didn't take the steps necessary was they were afraid of the cost. They were afraid that the unemployment costs would be too high, too persistent.
我認為另一個教訓是，伯恩斯治下的美聯儲沒有采取必要措施的一個原因，是他們害怕成本。他們害怕失業的代價會太高、太持久。
Donald Kohn4:12
After he left office, George Bush, in his interview with David Frost, retrospective, said of Alan Greenspan, I reappointed him, he disappointed me.
卸任之後，老布什在接受 David Frost 的回顧採訪時這樣評價格林斯潘：我重新任命了他，他讓我失望。
Donald Kohn16:38
But I think the really important point is that Greenspan always had a narrative about what was going on and an explanation in his monetary policy testimonies.
但我認為真正重要的一點是，格林斯潘在貨幣政策證詞裡，永遠對正在發生什麼有一套敘事和一套解釋。
Donald Kohn23:48
I think part of this phenomenon is when I get a wage increase, that's because I'm a great worker. I'm being rewarded for my great stuff. Price increases just erode that wage increase.
我認為這個現象的一部分原因是：我漲工資，那是因為我是個好員工，是對我出色表現的獎勵。而物價上漲只是把這筆漲薪侵蝕掉了。
Donald Kohn41:24
When households and businesses don't have to pay attention and don't pay attention to inflation, they just go about making their decisions about the labor market, about the product market, without worrying about this inflation going up.
當家庭和企業不必去關注、也不去關注通脹時，他們就照常做勞動市場和產品市場的決策，不用擔心通脹在往上走。
Donald Kohn42:28
And they were asked, why don't you use the window? And a lot of it is my boss tells me that if he's called before Congress and has to testify, I'm fired.
他們被問到：你們為什麼不用貼現窗口？很多人的回答是，我老闆告訴我，如果他因此被叫到國會作證，我就被開除了。
Donald Kohn1:00:40
So I think I don't buy the footprint argument particularly.
所以我認為，我並不特別買「美聯儲足跡太大」這個說法。
Donald Kohn1:05:57
數字與實體
| 1987 年股災單日跌幅 | 超過 20%（Kohn 說約 22%） | 12:33 |
| 1991 年衰退後聯邦基金利率低點 | 3% | 15:36 |
| 十年期 TIPS 隱含的第二個五年通脹預期 | 略高於 2% | 36:19 |
| 2019 至 2026 年生產率增速 | 約 2% 或略高於 2% | 37:21 |
| Kohn 就利息準備金作證的年份 | 2004 年 6 月 | 43:32 |
| 授權對準備金付息的立法 | 2006 年《金融服務監管救濟法案》 | 44:34 |
| 利息準備金原定生效年份 | 2011 年，2008 年提前實施 | 44:34 |
| Dodd-Frank 對美聯儲借款信息的披露要求 | 兩年後公布 | 1:00:40 |
術語
- interest on reserves準備金付息
- 美聯儲對銀行存放在央行的準備金支付利息，是 2008 年後利率調控的核心工具。
- asymmetric corridor system非對稱走廊體系
- 2008 年前美聯儲的利率走廊，上限可動、下限被鎖死在 0%。
- ample reserves充足準備金
- 當前美聯儲的操作框架，準備金供給遠高於需求，利率由準備金利率主導。
- discount window貼現窗口
- 美聯儲向存款機構提供貸款的常備工具，長期因汙名而使用不足。
- five by five五年五年遠期
- 從第五年開始的五年期通脹預期，用來剝離近端噪音看長期預期。
- market-based core市場化核心通脹
- 剔除金融服務業等依賴估算的價格項後的核心通脹指標，Kohn 更偏好它。
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