AI 搶走人才後，加密的機會只剩六種代幣
Delphi 的 Yan Liberman 說，加密風投一年只出手一筆，因為 AI 把聰明人全吸走了；真正能賺錢的只剩少數有真實收入、且不依賴加密行情的代幣。
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核心論點 · 點時間戳可跳到原聲
這輪上漲沒有明顯買家
Yan 說市場此前被「長端債券曲線控制形式的 QE」打了個措手不及，引發空頭擠壓，但他個人很難看到短期內創新高，因為需要大量新資金，而歷史上那個明顯的買家（Sailor）現在沒在買，反而在 cashmaxing 和還優先股。他認為槓桿沒有過度累積，這種慢漲、暫停、alt 輪動的順序反而是健康的。另一個結構性變化是 alt 市場變淺了，資金更容易集中到少數資產上，所以不需要全新一批買家就能推動行情，這變成了一個「選股市場」。
— Yan Liberman要買像熱門幣但沒那麼擁擠的
Yan 承認現在可投的流動代幣大概只有 10 到 15 個，所有加密基金都已經配置了這 15 個。他的結論是：應該去找那些「看起來、聞起來像這些幣，但交易沒那麼擁擠」的標的。Hyperliquid 長期看多，但四個月內漲到 200 會很意外；想要短期超額收益，必須看那些不那麼顯眼的名字。Santi 補充說，現在有 15 個可投幣，任何流動基金上節目都反覆報同樣五個名字。
— Yan Liberman加密風投一年只做一筆
Yan 說他們最新的風投基金五筆投資裡只有一筆是加密，過去一年只做了一筆加密風投。原因是加密風投的價值捕獲和防禦性現在更清晰，可以快速篩掉大量項目，但「加密在多個垂直領域被廣泛採用」這個論點已經靠邊站了，AI 在吸引人才、注意力和資本上是重要因素。他唯一那筆加密投資是 Tori Finance，一個代幣化的土耳其里拉套利交易，美元對沖，約 10.5% 的有機收益，沒有激勵。
— Yan Liberman六個代幣的共同點是收入不靠加密
Yan 公開的六個代幣是 Hyperliquid、Zcash、Lighter、Venice、Grass、Aerodrome。他說自己偏好「收入故事」且不高度依賴加密活動的項目，因為這樣更抗跌、TAM 故事也更強。他詳細講了 Grass：預計 7000 萬美元營收、4000 萬美元運營利潤，做的是住宅 IP 網絡數據抓取，客戶是前沿實驗室，代幣市值 3.3 億美元，10 月解鎖結束，約 30% 供應在基金會，沒有股權只有基金會，如果按純股權非加密業務估值，私募市場大概能融 10 到 20 億美元。
— Yan Liberman加密的回報要求已經變了
Yan 說自己不再按年度回報率來錨定，而是設個股價格目標、止損和失效條件，並留了一筆錢應對「全崩」的情況。他承認自己就是喜歡波動。Santi 則說他現在不做不能至少 10 倍的加密風投，以太坊 3000 億美元看不到乾淨的 10 倍，而且下行不對稱性遠大於上行。Yan 回應說，舒適感來自持有「生產性資產」而非「反射性資產」，生產性資產的關鍵是盈利的持久性，以及它對反射性資產的依賴程度。
— Yan Liberman遊戲賽道已經放棄
Yan 說遊戲整體是難投的垂直領域，因為遊戲作為生意的生命週期太短，NPV 一算長期價值故事就難成立。他們試過 Gunzilla，一筆大賭注，結果不好，他歸因於管理和支出問題，而不是遊戲質量——遊戲本身是 AAA 級別，和 Call of Duty、PUBG、Fortnite 一個水準。他說這可能是他們最後一次嘗試 AAA 級別，之後遊戲作為大類會很難，只會有小版本的遊戲做得好。他們現在認為真正可投的垂直領域基本只剩「金融化應用」。
— Yan LibermanAerodrome 是典型的追趕交易
Yan 說 Aerodrome 原本計劃 7 月中遷移到主網並支持多鏈，結果延遲，價格因此受損，現在發布時間定在 9 月下半月，已宣布遷移到 ETH 和 ARC，是否遷到 Robin Hood 未確認。他認為這是巨大的 TVL、交易量和費用提升機會，很多人把它當追趕交易。此前的問題是排放和收入的關係——排放給 LP、收入給質押者，被批評為用排放抵消收入。現在他們要把排放動態化，與交易量一對一掛鉤，價格漲排放降；同時新增多條收入線，估計貢獻額外 40% 收入且沒有排放抵消。目前 OI 相對市值倉位不多。
— Yan Liberman投委會現在最看重創始人
Yan 說如果只能挑一個變化，就是創始人盡調的權重。加密早期很明顯知道什麼需要存在，所以更多按想法和防禦性投資，創始人權重較低。但進入其他專業垂直領域後，你沒法真正盡調想法和護城河，唯一可重複、可規模化的就是創始人這一面。他們現在會問「你最早的記憶是什麼，然後帶我們走一遍你的一生」。他還提到童年創傷帶來的「肩上的刺」和不顧一切想贏的慾望，是實際有價值的因素，並舉了 Athena 的 Guy 為例，說他會不惜一切代價去贏。
— Yan Liberman原話 · 已逐字校驗
I personally have a hard time seeing new all-time highs anytime soon without some material new form of QE.
我個人很難看到短期內創新高，除非出現某種實質性的新形式 QE。
Yan Liberman2:02
I think the setup is there where there's appetite to look for compelling alts that that haven't really been bit up and and I think that's where the real opportunity is.
我認為現在的格局是，市場有胃口去尋找那些還沒被炒起來的、有吸引力的 alt，我認為真正的機會就在那裡。
Yan Liberman5:06
Even our venture fund right now for the most recent one we have five investments and only one of the five is in crypto. Um and I think we've done one venture crypto deal in the last year I'd say.
就連我們最新的風投基金，五筆投資裡只有一筆在加密。我想說過去一年我們只做了一筆加密風投交易。
Yan Liberman7:08
that business is doing 70 is expected to do 70 mil topline in revenue and and and based on kind of what they've suggested it's 40 million in operating profit.
那項業務預計做到 7000 萬美元營收，根據他們給出的說法，是 4000 萬美元運營利潤。
Yan Liberman20:20
So it's it's basically my my take is that it's it's uh regulatory ARB on sports betting.
所以我的看法基本上是，這是對體育博彩的監管套利。
Yan Liberman34:36
the only repeatable one that you can that scales is the founder side.
唯一可重複、可規模化的，就是創始人這一面。
Yan Liberman45:50
it's extremely hard for me to believe that we're going to see a trillion dollar business, not a commodity in crypto.
我極難相信我們會在加密裡看到一個萬億美元級別的生意，而不是一種商品。
Yan Liberman53:55
數字與實體
| Grass 運營利潤 | 4000 萬美元 | 20:20 |
| Grass 住宅 IP 節點數 | 800 萬 | 22:22 |
| Grass 上一輪融資估值 | 5 億美元 | 22:22 |
| Aerodrome 新增收入線貢獻 | 額外 40% 收入 | 38:41 |
| Delphi 接觸的 emerging managers 數量 | 約 500 家 | 42:46 |
| Delphi 投資的 emerging managers 數量 | 7 到 8 家 | 42:46 |
術語
- cashmaxing囤現金
- 指 MicroStrategy 的 Sailor 不再買入比特幣，轉而持有現金並償還優先股。
- reflexive assets反射性資產
- 價格下跌會導致基本面（如交易費收入）同步惡化的資產，與生產性資產相對。
- regulatory ARB監管套利
- 利用不同司法管轄區或監管分類的差異獲取優勢，如預測市場按交易收入而非博彩收入納稅。
- emerging managers新興管理人
- 首次或第二次募集基金的基金經理，Delphi 通過 fund-to-fund 方式投資他們。
收聽指南
加密基金經理、代幣投資者、以及想了解一線加密風投如何配置資金和評估創始人的從業者。
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