預測市場不是賭場，但九成交易量來自體育
Kalshi 用四年合規換來九成市場份額，但它的收入結構更像博彩公司；真正被低估的是 FDA 審批這類安靜市場。
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先合規四年，再開第一個市場
Kalshi 的兩位創始人把「regulatory first」寫進公司原則，花了四年拿到監管批准才上線第一個市場。Mansoor 說這是反硅谷模式的：別人先做產品再補合規，他們先問聯邦政府「這東西該怎麼管」。代價是頭四年幾乎每天想放棄，靠的是「後悔的成本太大」撐著。結果是 2024 年聯邦上訴法院判 Kalshi 可以上選舉合約，趕在總統大選前落地。Mansoor 把九成市場份額直接歸因於這條路：機構更願意接入一個在體系內的平臺，因為從體系外改規則更難。
— Tarek Mansour預測市場逼你閉嘴，而不是逼你表態
Robin Hanson 給出預測市場比民調、專家訪談更準的三條機制。第一，接受採訪的人有動機說得有趣、戲劇化、迎合提問者，而市場只獎勵說對。第二，市場讓你有動機對不懂的話題閉嘴——你只會去挑自己真有 edge 的那幾個市場下注，而受訪者不懂也會硬答。第三，市場不要求你對某個話題有直接觀點，而是邀請你去找別人定價裡的偏差和錯誤，找到就付錢給你去修正。他用撲克桌上的老話收尾：坐下先找那個傻子，找不到，傻子就是你，那就別玩這個市場。
— Robin Hanson內部預測市場死於項目負責人的藉口
Eli Lilly 在 2000 年代初跑過內部預測市場，成功預測哪些藥物化合物能過三期臨床；Google 也做過一個叫 Google Profit 的項目。兩個都被認為有效，但都沒活下來。Hanson 的解釋是：項目負責人想知道能不能按期交付，但更想要的是失敗時的好藉口。而最好用的藉口恰恰是「我們本來一切順利，最後一刻出了個誰也沒料到的意外」。一個持續準確預測「你會不會延期」的市場，會提前把這個藉口作廢，所以沒人願意讓它存在。
— Robin Hanson領域專長不是預測未來的關鍵能力
Mansoor 引用 Philip Tetlock 的 Superforecasting 研究：把某一領域（比如地緣政治）的專家和一群非專家放在一起預測同一批事件，非專家那組勝出。他的解釋是，領域專家時間久了會變得過於教條，而能退一步、冷靜看問題的人自我校準更好、偏見更少。Mansoor 說這在政界、學界、金融分析圈是相當異端的一句話——它意味著想要更準的答案，該找的是一群以自我校準、批判性閱讀、過濾信息為榮的多元參與者，而不是某個領域的權威。他把這條當作 Kalshi 的底層邏輯。
— Tarek Mansour一份合同寫一個月，為了語法和撇號
Nicole Kagan 負責寫合約並向 CFTC 自我認證。最複雜的一類是「某人在某場演講裡會說什麼」，他們最近重寫了規則，因為冒出一堆語法問題：如果出現撇號怎麼辦？如果說錯了、發音錯了，還算不算同一個詞？如果出現在專有名詞裡呢？如果直播中途斷線、之後又上傳到別處呢？這套規則寫了超過一個月，七八頁，極其細。Bloomberg 報道時猜這些規則是為自動化處理、一定是給 AI 用的，Kagan 說完全不是——他們是為了讓用戶看明白，沒考慮過「人能看懂的東西計算機大概也能看懂」。
— Nicole Kagan判不了輸贏時，結算到最後一個公允價
Kalshi 的合約通常是二元的：事件發生付 1 美元，不發生付 0，每個頭寸全額抵押，一邊押 30 美分就必須有人押 70 美分。但有些情況無法判 yes 或 no。Cardi B 在超級碗中場秀的七秒鏡頭裡明顯在跳舞，但沒戴麥、無法確認是否在唱，團隊說「我們在認識論上不確定」，於是結算到最後一個公允價。另一種是 50-50：多人同時獲獎時，每人結算 50 美分。Kagan 說他們有權在事件是否滿足判定標準「真的不清楚」時這麼做，並且已經修改了中場秀合約——新規則要求必須有可聽見的主唱或伴唱，按新規 Cardi B 算沒表演。
— Nicole Kagan九成交易量來自體育，這是最不舒服的事實
Dubner 直接點出：Kalshi 大約 90% 的交易量集中在一個此前幾乎沒提的類別——體育，也就是讓 DraftKings 和 FanDuel 緊張的生意。Mansoor 的回應是體育佔比在快速下降，其他類別增長更快，但承認「10% 也很大，別忘了我們體量很大」。他堅持區分賭博和交易：所有衍生品市場都是投機為主，投機提供流動性，而關鍵不在有沒有投機，而在商業模式——一種模式專門找輸家、封殺贏家，另一種模式追求價格發現、想要聰明人進來。他也承認第二種模式有風險，說存在「負責任的賭博」和「負責任的交易」，平臺有責任監控。
— Tarek Mansour七八成活躍用戶根本不下單
Mansoor 說他最喜歡的一個數字是：70% 到 80% 的活躍用戶不交易，他們只是每天登錄，把它放在 X 旁邊、和幾份報紙一起看，用來校準或核查信息。Kalshi 的商業模式是中性平臺，像紐交所或納斯達克，對交易平均抽 1%，不關心誰贏誰輸。他還說信息環境在變得更極化、信噪比在下降，因為社交媒體算法獎勵標題黨：寫一段細緻、剋制、多段的觀點在 X 上只有四個贊，寫極端離譜的東西能拿幾萬個贊；而預測市場的激勵正好相反——那段細緻、無聊、校準良好的判斷才是賺錢的那個。
— Tarek Mansour原話 · 已逐字校驗
What Luan and I decided is we're going to abide by a core principle in the company, which is regulatory first. And we spent four years getting regulated before we launched a single market.
Luan 和我決定遵守一條公司核心原則：監管優先。我們在上線任何一個市場之前，先花了四年拿到監管批准。
Tarek Mansour8:16
There's this old saying in poker, when you sit down to a poker table, look around and find the fool. That's who you'll be making your money off of. If you don't see the fool, it's you. Walk away.
撲克桌上有個老說法：坐下之後環顧四周，找出那個傻子，你就是靠他賺錢的。如果你沒看到傻子，那傻子就是你。走人。
Robin Hanson15:36
If you run a project, you want to know if you'll make the deadline, but you more want to have a good excuse if you fail.
如果你負責一個項目，你想知道能不能按期交付，但你更想要的是失敗時有個好藉口。
Robin Hanson20:48
It kind of means that domain expertise is not one of the most important things for being a good predictor of the future. That's a fairly heretical thing to say in some circles.
這差不多意味著，領域專長並不是成為優秀未來預測者的最重要條件之一。在某些圈子裡，這話相當異端。
Tarek Mansour22:58
We wrote them for user clarity and didn't even consider the fact that if it's clear to a person, it's probably clear to a computer too.
我們寫這些規則是為了讓用戶看明白，壓根沒考慮過：如果人能看懂，計算機大概也能看懂。
Nicole Kagan33:28
If you write a well-nuanced, well-measured, multi-paragraph take about something, you get four likes on X. If you write something extreme and off the rails, you get tens of thousands of likes.
如果你對某件事寫一段細緻、剋制、多段的觀點，在 X 上只有四個贊。如果你寫極端、離譜的東西，能拿幾萬個贊。
Tarek Mansour45:00
They tell you we don't trade in financial markets because it's gambling. And it's like, what do you mean by that? It's like, well, the game is rigged against us. There is no shot for us to beat the Wall Street hedge funds, et cetera. Whereas here, I can do research.
他們告訴你，我們不交易金融市場，因為那是賭博。你會問，你什麼意思？他們說，那個遊戲對我們是被操縱的，我們沒機會打敗華爾街對沖基金。而在這裡，我可以做研究。
Tarek Mansour46:02
數字與實體
| Kalshi 月交易量（Kagan 加入時） | 約 3 億美元 | 24:14 |
| Kalshi 月交易量（當前） | 約 140 億美元 | 24:14 |
| Kalshi 平臺抽成 | 平均 1% | 44:00 |
| Kalshi 活躍用戶中不交易的比例 | 70% 到 80% | 44:00 |
| Kalshi 交易量中體育佔比 | 約 90% | 46:02 |
| Kalshi 每週總交易量 | 約 40 億美元 | 45:00 |
| Iowa 電子市場交易者上限 | 每人 500 美元 | 12:27 |
| Iowa 市場擊敗民調的比例 | 74% | 12:27 |
| 中場秀合約新規則篇幅 | 七八頁 | 33:28 |
| 中場秀合約新規則撰寫耗時 | 超過一個月 | 33:28 |
術語
- prediction market預測市場
- 用真金白銀對「某事件是否發生」下注、以價格反映概率的市場。
- CFTC美國商品期貨交易委員會
- 監管美國衍生品與預測市場的聯邦機構。
- self-certification自我認證
- 交易所向 CFTC 提交合約規則，若監管方不干預即可上線。
- MNPI重大非公開信息
- material non-public information，持有者被禁止據此交易。
- KYC瞭解你的客戶
- Know Your Customer，金融機構核實用戶身份的反欺詐流程。
- decision market決策市場
- Robin Hanson 提出的預測市場變體，用價格直接指導組織決策。
收聽指南
對預測市場、監管套利、信息聚合機制感興趣的創業者和投資人；想理解 Kalshi 商業模式與合規路徑的人。
開頭希臘神諭、安第斯土豆農和 Iowa 電子市場的歷史鋪墊可快進。