美債收益率暴漲背後：國債正變得像股票一樣危險
過去五年美債收益率的上漲，大部分並非通脹預期推高，而是美債和股票的相關性由負轉正，投資者要求更高風險補償的結果。
原視頻在 YouTube 上放不出來，用音頻聽：
核心論點 · 點時間戳可跳到原聲
降息後長債收益率反創新高
錄製時30年期美債收益率報5.592%,為2002年以來最高。值得注意的是，這是在美聯儲已經降息之後發生的，引出一個問題：這次降息是否真的起到了放鬆金融條件的預期效果，還是長端利率在走自己的路。
市場能替美聯儲幹活，但有前提
Carolyn Pflueger提出「政策反應函數」概念：市場預期美聯儲會如何根據通脹、就業數據調整利率。如果這個反應函數被市場正確理解，那麼經濟數據一出來，利率就會自動朝美聯儲想要的方向移動，相當於市場替美聯儲提前完成了緊縮或放鬆的工作。但她強調，這只有在反應函數「被理解」的前提下才成立。
— Carolyn Pflueger通脹爆表，市場卻紋絲不動
2021年是一次反例：在「平均通脹目標制」框架下，美聯儲把利率釘在零，即便通脹意外大幅走高——2021年5月的一次通脹意外換算成年化高達6%——兩年期美債收益率依然沒有任何反應。更關鍵的是，無論預測者自己認為通脹會不會維持高位，幾乎所有人都一致預期利率會停在零，說明當時市場對反應函數的預期已經「凍結」,不隨通脹數據變化。
— Carolyn Pflueger市場靠看行動學習，不靠聽話
直到美聯儲真正開始加息(2022年3月),市場對通脹的感知反應係數才從接近零快速上升，在2022年初到2023年底之間從0升到1。也就是說，市場預期的轉變發生得很晚，而且是在美聯儲實際採取行動之後才發生，而不是提前被表態說服——Pflueger稱之為「從行動中學習」渠道。
— Carolyn Pflueger美債不是一直安全的資產
七八十年代到九十年代，美債其實和股票一樣「危險」——兩者走勢正相關，那是債券衛道士和通脹風險溢價盛行的年代。2000年之後，美債轉為股票的「避險對沖」工具，和股市呈負相關。而最近幾年，這種風險屬性又開始抬頭，債券與股票重新同漲同跌。衡量方法就是看美債和股市收益率的協動關係。
— Carolyn Pflueger重返80年代需要一場完美風暴
Pflueger說，要讓美債重新變得像80年代那樣危險，需要同時具備兩個條件：一是類似石油價格衝擊這類供給端通脹衝擊，或是財政失信導致通脹預期失控；二是美聯儲被迫或主動接受衰退來對抗通脹。過去五年雖然經歷了高通脹，但美聯儲能夠更漸進地行動，這與80年代那種被迫快速收緊、製造衰退的情形不同。
— Carolyn Pflueger最近利率上漲主因不是通脹
研究發現，80年代中到2010年代美債收益率的長期下降，大約四分之一可以歸因於美債對沖屬性的改善；但2020到2025年這一輪收益率上升，大部分可以用美債重新變得「像股票」來解釋，而同期長期通脹預期其實相當穩定。不同於80年代的是，這次風險上升更多體現在通脹掛鉤債券(TIPS)上，而非傳統名義債券。
— Carolyn Pflueger債市也能決定誰是霸權國
Pflueger援引漢密爾頓1790年的論述和英國在拿破崙戰爭前建立的低成本深度債市，指出歷史上軍事優勢與金融優勢相互強化。她和合作者的模型顯示存在一個「臨界點」:當借債能力足夠強時，金融市場的預期本身可以變成自我實現的預言——市場認定一國更安全、給予更低融資成本，從而讓這個預期成真，理論上霸權更替甚至可以不經過戰爭，純粹由金融市場定價完成。
— Carolyn Pflueger中美利差反轉，幕後推手是誰
節目最後，Joe指出中美30年期國債利差已超過350個基點，且這一格局是在新冠疫情期間徹底反轉的——此前中國國債收益率一直高於美國。他還提出，中國國債收益率長期下行趨勢大約始於2018至2019年被納入全球債券指數的那段時間，暗示指數編制機構實際上在塑造全球金融霸權的走向。
— Joe原話 · 已逐字校驗
That was an inflation surprise of almost half a percent. So annualized, the surprise component was 6%. That's huge. And the two-year rate didn't move, not at all.
那次通脹意外接近半個百分點，換算成年化，意外部分高達6%。這很誇張。但兩年期國債收益率紋絲不動，完全沒有反應。
Carolyn Pflueger13:09
that's when in our data, we see that the perceived inflation response really picks up. It basically goes from zero to one between, say, early 2022 towards the end of 2023.
就是從那時起，我們在數據裡看到市場對通脹的感知反應係數真正開始上升，大致在2022年初到2023年底之間，從0升到了1。
Carolyn Pflueger15:11
treasury bonds were not always safe historically. So there were periods, especially during the seventies, eighties and nineties when Treasury bonds were viewed as quite risky.
美債在歷史上並不總是安全資產。特別是在七十、八十和九十年代，曾有一段時期美債被視為相當危險。
Carolyn Pflueger19:17
it really requires a perfect storm to go back to the 1980s risky bond markets. It requires the inflationary shocks.
要重新回到80年代那種高風險債市，真的需要一場完美風暴，需要那種通脹衝擊。
Carolyn Pflueger23:26
Once we quantify that a little bit, and I'll call it a back of the envelope calculation, what we find is that roughly maybe a quarter of the decline between the mid-80s and 2010s in the 10-year yield was due to treasury bonds becoming better hedges.
把這個量化一下，算是一個粗略估算，我們發現80年代中期到2010年代10年期美債收益率的下降，大約有四分之一是因為美債變成了更好的對沖工具。
Carolyn Pflueger28:30
But over the past five years, or let's call it 2020 through 2025, The increase in the 10-year yield was really, the majority was, you can explain with changes in bonds becoming more stock-like.
但過去五年，也就是2020到2025年，10年期收益率的上升，大部分都可以用美債變得更像股票來解釋。
Carolyn Pflueger28:30
look, most countries that are involved in a war need bond markets and the US credit is, and I'll quote here, is the price of our liberty.
他說，大多數捲入戰爭的國家都需要債券市場，而美國的信用——我引用原話——是我們自由的代價。
Carolyn Pflueger37:44
the yield of the Chinese 30-year bond, 2% right now. That's crazy.
中國30年期國債收益率現在是2%。這太瘋狂了。
Joe40:51
數字與實體
| 30年期美債收益率 | 5.592%,為2002年以來最高 | 1:01 |
| 80年代10年期美債收益率峰值 | 11.5% | 26:30 |
| 2021年5月通脹意外(年化) | 6% | 13:09 |
| 感知通脹反應係數變化區間 | 從0升至1(2022年初至2023年底) | 15:11 |
| 80年代中-2010年代收益率下降中歸因於對沖屬性改善的比例 | 約四分之一 | 28:30 |
| 中國30年期國債收益率 | 約2% | 40:51 |
| 中美30年期國債利差 | 超過350個基點 | 47:03 |
術語
- policy reaction function政策反應函數
- 市場預期央行會根據通脹、就業等數據如何調整利率的規律
- TIPS通脹保值債券
- 本金隨通脹指數調整的美國國債，持有者不必擔心通脹侵蝕
- forward guidance前瞻指引
- 央行提前公開承諾未來利率路徑，引導市場預期
- Ricardian equivalence李嘉圖等價
- 理論上政府赤字支出最終會被同等的私人儲蓄或納稅預期抵消
- bond-stock co-movement債股相關性
- 衡量國債和股票價格同漲同跌還是反向波動的指標，反映國債是否具備避險屬性
收聽指南
關注美債、美元體系與全球資本流動的投資者和宏觀研究者，以及想知道「去美元化」說法有沒有數據支撐的人。
結尾關於財政赤字與李嘉圖等價的閒聊部分信息量較低，可跳過。