美元成唯一儲備貨幣：日元歐元人民幣黃金輪番衝擊都敗退
摩根資產管理固收負責人說，做了二十多年央行資產配置顧問，第一次想不出能替代美元的貨幣——日元、歐元、人民幣、黃金都被當作候選人，最後全部退場。
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固收比股票更吃主動管理
他認為主動選股長期跑贏基準很難，固收卻不同，原因是固收可以算出確定的到期收益率和現金流，不像股票有幾十種估值方法互相打架。組合收益率只要高於基準，長期大概率跑贏——這也是為什麼他對團隊的預期是幾乎永遠跑贏基準，而不是賭對錯。他早年做過股票研究，90年代初徹底轉向固收，正是被這種可計算性吸引。
— Bob Michele摩根躲過08年危機不是運氣
2008年他從施羅德跳槽到摩根資產管理的兩週空窗期裡，雷曼倒了，貝爾斯登和華盛頓互惠銀行相繼出事，摩根反而成了撿便宜資產的一方。他把這歸功於戴蒙早幾年就強令把次貸衍生品倉位清出資產負債表，不讓銀行做投機生意。這段經歷教會他：每隻債券的抵押品、償付順序和契約條款都不一樣，研究不能外包。
— Bob Michele美元成了唯一的儲備貨幣
他常年跟各國央行官員開會，過去總有人提出要換一個儲備貨幣：80年代末是日元（日本人在買洛克菲勒中心），歐元誕生時被期待成為與美元匹敵的貨幣，2009年後是人民幣（中國靠舉債拉動全球需求），最近又輪到黃金。但每個候選者最後都退場了——歐元缺財政聯盟支撐，黃金沒法幫央行真正管理通脹。現在他想不出第二個候選人。
— Bob Michele不是利率更高更久，是終於正常
他反對用「higher for longer」描述當下，認為這其實是回到了2012年美聯儲第一次點陣圖測算出的長期中性利率水平。過去25年的低利率反而是反常現象，他把這歸咎於嬰兒潮一代把本該保值的房地產供給過剩、釀成了危機。現在利率有了真實價格，對客戶反而是好事——投資級債券收益率能給到6%以上。
— Bob MicheleAI融資潮：不擴產能就成下一個黑莓
戴蒙和Mary Erdos三年前就push團隊重視AI，說這比互聯網泡沫甚至工業革命還大。超大規模雲廠商現在的問題是需求遠超產能，要麼用乾淨的資產負債表借錢快速擴產，要麼靠自有現金流慢慢建——但慢了就可能變成下一個黑莓或諾基亞，被別人搶先拿走市場。摩根同時做資管和銀行業務，從信貸額度到股權發行全鏈條參與這些公司的融資。
— Bob Michele看債務危不危險，別只看總量
日本債務佔GDP接近300%，中國接近200%，美國剛過100%，但他說這些總量數字說明不了「結構性上限」在哪。更有意義的指標是償債支出佔GDP的比例——美國歷史高點接近5%，目前在3%出頭，他認為這仍然相當合理。他記得的經驗法則是：這個比例一旦逼近10%，國家財政才真的出問題。
— Bob Michele新興市場本幣債是隱藏的寶藏
他早年受到的教育是新興市場會借錢然後賴賬，但現在完全不同：當年他帶過的那批新興市場央行年輕實習生，如今都回國執掌本國央行了。本幣債券市場已經有完整的收益率曲線，不再依賴跨境資金——當地養老金和保險公司撐住長端，財富管理平臺撐住中短端。組合裡的本幣新興市場債接近90%由當地投資者持有，2021年這些央行甚至比發達市場更早加息。
— Bob Michele1991年出生潮正在接棒1959年潮
他把人口結構看作未來二十年的主線：1991年前後出生的一代今年35歲，正取代1959年出生潮成為最大的賺錢、花錢、儲蓄群體，這會帶來結構性的增長和通脹壓力。同時，像他這樣的嬰兒潮一代活得更長，不會像過去模型假設的那樣一退休就清空資產，而是繼續持有更久。這兩股力量疊加，會重塑未來的需求結構和政策應對。
— Bob Michele原話 · 已逐字校驗
I'll tell you, Barry, after one week in banking in New York City, I knew I was never going to medical school.
我跟你說，Barry，在紐約幹了一週銀行工作之後，我就知道我再也不會去讀醫學院了。
Bob Michele2:11
get all that crap off our balance sheets. We're not in the speculative business. We're a major money-centered bank, not a gambling house.
（戴蒙當時說）把那些垃圾資產全部從我們的資產負債表上清出去。我們不做投機生意，我們是大型貨幣中心銀行，不是賭場。
Barry Ritholtz12:31
I've always appreciated what Bitcoin represented and crypto represented. I think it's an alternate asset class. And I think it is a store of value.
我一直很認可比特幣和加密貨幣所代表的東西。我認為它是一種另類資產類別，而且我認為它是一種價值儲藏手段。
Bob Michele20:48
I think we are back to an environment that reminds me of the aughts. And I think it's a healthy environment where there's a demand for capital because there's a productive use of that capital.
我認為我們回到了一個讓我想起2000年代的環境。這是一個健康的環境，因為資本有生產性用途，所以對資本有需求。
Bob Michele23:52
Demand is super high. The ability to deliver capacity to meet that demand is super low.
需求非常高，而滿足這種需求的產能交付能力卻非常低。
Bob Michele36:11
The U.S. doesn't own the best bonds in the global bond market. It has some of them, but not all of them.
美國並不擁有全球債券市場裡最好的債券，它有一些，但不是全部。
Bob Michele45:27
When we look at the ownership of local emerging market debt, close to 90% of it is owned by locals.
當我們看新興市場本幣債的持有結構時，接近90%都是由當地投資者持有的。
Bob Michele47:33
數字與實體
| 2001-2026年10年期美債收益率均值 | 約3.25% | 23:52 |
| 1976-2000年30年期房貸利率均值 | 約10% | 25:59 |
| 2012年美聯儲首次點陣圖測算的長期中性利率 | 4.25% | 24:54 |
| 日本債務佔GDP比重 | 接近300% | 43:22 |
| 中國債務佔GDP比重 | 接近200% | 43:22 |
| 美國債務佔GDP比重 | 略高於100% | 43:22 |
| TIPS隱含通脹預期 | 2.35% | 49:35 |
| TIPS隱含實際收益率 | 2.9% | 49:35 |
| 摩根資產管理對2026年Q4經濟擴張概率的預測 | 85% | 52:43 |
| 新興市場精選債券籃子的實際/名義收益率 | 實際約5%，名義約9% | 48:34 |
術語
- TIPS抗通脹國債
- 本金隨CPI調整、與通脹掛鉤的美國國債
- hyperscalers超大規模雲廠商
- 建設大型數據中心、主導AI算力基礎設施的科技巨頭
- private credit私募信貸
- 銀行體系之外、非公開市場上的直接貸款融資渠道
- dot plot美聯儲點陣圖
- 官員對未來利率路徑預測彙總而成的匿名散點圖
- muni bonds市政債券
- 美國地方政府發行、利息通常免徵聯邦稅的債券
- stable coin穩定幣
- 價值錨定法定貨幣（如美元）的加密資產
收聽指南
關注美債定價、新興市場本幣債、AI基礎設施融資和私募信貸的投資人與企業財務負責人。
關於讀書和追劇偏好的閒聊部分（約1:04:58到1:07:02）可以跳過，不影響核心判斷。