美債市場真正的瓶頸：不是規模，是中間商不夠用了
一級交易商的資產負債表早已跟不上美債存量的增速，做市商讓位給高頻交易商，但後者在2020年3月集體撤退——這才是美債流動性問題的核心。
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美債市場大到必須吸引新買家
Golay給出規模：CBO統計2025年底美債存量30萬億美元，預計未來十年再增26到27萬億。市場分兩塊——現金市場（直接買賣國債，一部分通過inter-dealer broker電子交易，一部分是交易商對客戶）和repo市場（以國債為抵押的借貸，主要靠交易商中介）。市場這麼大且在增長，就必然要吸引不同類型的投資者，包括對價格更敏感的高頻交易商和對沖基金。
— Ellen Correia Golay高頻交易商從零變成電子市場主力
Golay稱這些公司為principal trading firms（PTFs），多采用高頻策略，在電子平臺交易。20年前它們根本不在美債市場，如今可能已佔電子現金市場交易的多數。轉折點是2014年的flash rally——收益率出現大幅波動卻沒人能解釋原因，官方部門由此開始真正理解PTFs在電子市場中的成長，也點燃了IAWG研究市場結構、獲取更好數據的工作。
— Ellen Correia Golay一級交易商資產負債表沒跟上存量增速
Golay引用Darrell Duffie論文中的圖表：一級交易商的資產負債表對美債中介的規模，完全沒有跟上美債存量的增長速度。一部分原因是2008年後的改革，另一部分就是存量增長本身太快。結果是市場不得不吸引更價格敏感的投資者類型。她同時糾正了一個常見印象：並非PTFs總在波動時撤退，其他波動時期官方觀察到過PTFs活動增加；但2020年3月那次，所有人都撤了。
— Ellen Correia Golayall-to-all的本質是繞開交易商配對
all-to-all trading就是字面意思：美債市場任何參與者都能與任何其他參與者交易。這在股票市場不新鮮，但美債市場大量是場外交易和交易商中介，所以並非如此。Golay指出，2020年3月進入危機時交易商資產負債表上已經堆了很多國債，拋售潮一來就沒有中介能力了。如果不必經過交易商就能找到對手方配對，或許能緩解。但她明確說，當時大多數人都在賣，很難想像all-to-all能完美解決那種局面，只是每個增量改進都有幫助。
— Ellen Correia Golayall-to-all卡在沒有對手方匹配
論文的核心發現之一：在off-the-run市場，如果看15分鐘窗口，想賣出某隻off-the-run證券，幾乎沒多少人想買同一只。把窗口拉長到一天，匹配率上升到60%到70%。Golay提到可能的創新方向，比如日終的batch auction，已有機構具備這類功能。但截至目前，這個領域還沒有真正成功跑起來的案例。她還提到，如果擴大central clearing，可以推動向all-to-all過渡，因為不必與每個對手方建立雙邊清算安排，只需對接中央對手方。
— Ellen Correia Golayoff-the-run佔存量97%，卻是流動性窪地
off-the-run指較老的國債，從三個月前發行的到29年、30年的都有，佔美債存量的約97%。2020年dash for cash的拋售主要就是off-the-run，而off-the-run市場是交易商中介的，沒有all-to-all。Golay和Board of Governors、紐約聯儲的同事用FINRA收集的TRACE數據做實證，其中交易級別數據只有官方部門能看到。結論是：國債越老流動性越差，價格衝擊更大、成交量下降、買賣價差走闊。
— Ellen Correia Golay最便宜可交割券能復活流動性
論文另一個發現：當某隻off-the-run國債成為最便宜可交割券（cheapest to deliver）進入國債期貨合約時，它的流動性會好於同類off-the-run。這說明off-the-run的問題部分在於交易活動本身——有交易活動，流動性就改善；沒有交易活動，流動性就惡化。政策含義上，Golay提到國債回購（buybacks）能圍繞off-the-run創造交易活動、改善流動性；central clearing讓清算更順暢；至於減少發行次數、單隻規模更大，論文沒有定論，因為投資者也喜歡月度發行的更細顆粒度。
— Ellen Correia GolayTBAC對擴大透明度踩了剎車
最近一次TBAC會議上，有成員提出可以擴大國債交易數據的透明度：目前已有全市場彙總統計，以及on-the-run的交易級別數據；建議可以考慮發布國債（Treasury bills）的交易級別數據，以及更頻繁的on-the-run數據。但TBAC對其他部分擴大透明度表達了謹慎，包括off-the-run和TIPS市場。Golay說這很有意思，因為數據透明度正是IAWG近年工作的重點，2021年就被列為優先事項。她個人認為小幅增量透明有益，但理解在流動性差的市場，信息釋放過多會讓中介變得非常困難。
— Ellen Correia Golay中央清算的截止日期就在眼前
Golay給出時間表：現金市場擴大central clearing的截止日期是今年12月，repo市場是明年6月。範圍上，現金市場主要是通過inter-dealer broker的電子交易，即目前未清算的PTFs交易；repo市場則是絕大部分。規模上，repo市場有2到2.5萬億美元需要移入中央清算，現金市場則是數千億美元級別。她特別提到一個豁免：央行。
— Ellen Correia GolaySRF改名是為了去掉汙名
去年有幾項舉措提升SRP的有效性：引入另一項早間操作、把參與上限提高到全額分配（full allotment）、以及溝通上的改變。改名的目的是說明SRP就是一項普通的公開市場操作，像危機前的repo一樣，只要經濟上划算就該用，而不是不該用的backstop。Golay說這本來就是SRP的初衷，只是發現存在誤解。對一級交易商和Board對高級財務官的調查顯示，這些改變提升了使用SRP的意願，使其更能影響貨幣市場利率。
— Ellen Correia Golay原話 · 已逐字校驗
primary dealer balance sheet to Treasury market intermediation has not grown at all with the pace of growth in Treasuries outstanding
一級交易商的資產負債表對美債市場中介的規模，完全沒有跟上美債存量的增長速度。
Ellen Correia Golay16:33
I don't think it's always the case that the PTFs will pull back in volatility, but in that case, it did happen. In that case, everyone pulled back.
我不認為PTFs在波動時總會撤退，但那次確實發生了。那次，所有人都撤了。
Ellen Correia Golay17:38
every incremental improvement in market structure could contribute to making a situation like that more sustainable
市場結構上的每一個增量改進，都可能讓那樣的局面更可持續。
Ellen Correia Golay20:46
if you're looking in a 15-minute increment, and you're trying to sell a particular off-the-run security, there's not many folks who want to buy that same security. If you look over a day increment, I think it goes up to 60% or 70% can match off.
如果你看15分鐘的窗口，想賣出某隻特定的off-the-run證券，沒多少人想買同一只。如果把窗口拉長到一天，匹配率會上升到60%到70%。
Ellen Correia Golay22:51
When there is trading activity because the security is cheapest to deliver, its liquidity improves. When there's not a lot of trading activity, as is typical with a regular seasoned off-the-run, its liquidity deteriorates.
當某隻證券因為是最便宜可交割券而有交易活動時，它的流動性就改善。當交易活動不多時——這是普通老券的常態——它的流動性就惡化。
Ellen Correia Golay31:15
in the parts of the market that are less liquid, if too much information is released, it can make it really hard to intermediate those segments
在市場流動性較差的部分，如果釋放太多信息，會讓這些領域的中介變得非常困難。
Ellen Correia Golay38:36
if it's in the money, if it makes sense for your firm, go ahead, please use it.
如果它在價內，如果對你的公司划算，那就用吧，請使用它。
Ellen Correia Golay46:50
數字與實體
| 美債存量 | 30萬億美元（2025年底，CBO數據） | 11:26 |
| off-the-run佔美債存量比例 | 約97% | 29:06 |
| on-the-run日均成交量 | 563億美元 | 32:19 |
| 第一隻off-the-run日均成交量 | 55億美元 | 32:19 |
| 第二隻off-the-run日均成交量 | 16億美元 | 32:19 |
| repo市場需移入中央清算的規模 | 2到2.5萬億美元 | 43:44 |
| 現金市場需移入中央清算的規模 | 數千億美元級別 | 43:44 |
| repo市場中央清算截止日期 | 明年6月 | 43:44 |
術語
- all-to-all trading全對全交易
- 市場任何參與者可直接與任何其他參與者交易，無需交易商中介。
- off-the-run老券
- 較早期發行的國債，區別於最新發行的on-the-run。
- principal trading firms (PTFs)自營交易公司
- 多采用高頻策略、在電子平臺交易美債的非交易商機構。
- central clearing中央清算
- 通過中央對手方統一清算交易，替代雙邊清算安排。
- cheapest to deliver最便宜可交割券
- 可用於交割國債期貨合約的最便宜券種，交易活動更活躍。
- agent clearing代理清算
- 與對手方成交後，通過另一家清算中介完成清算。
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