指數基金對每個人都理性，模型裡卻可能讓所有人集體變窮
當分散投資變得夠便宜，資金從個股和債券湧入股市，推高股價、壓低預期回報——每個人都做了對自己最優的選擇，結果卻可能是所有人一起變差，這是一場公地悲劇。
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指數基金對每個人都理性，模型裡卻讓所有人變差
在 Schmalz 和 Bill Zame 構建的均衡模型裡，指數基金讓分散投資變便宜，於是更多人把錢從債券、個股挪進股市。按供需邏輯，需求增加推高股價、壓低預期回報。風險降低了，但回報也降低了，兩者在這個最簡模型裡恰好完全抵消，結果是每一個投資者都比沒有指數基金時更差，儘管每個人都做了對自己最優的選擇。Schmalz 強調這只是一個理論上的可能性結果，不是對現實的斷言。
— Martin Schmalz共同所有權的鍋，不該讓指數基金來背
過去十年 Schmalz 爬梳了美國上市公司的全部股權記錄後發現，真正驅動「同一批股東持有競爭對手」的，往往不是指數基金，而是比爾·蓋茨家族辦公室這類集中持有同行業多家公司的大股東，或伯克希爾在多家銀行、航空公司裡的鉅額持倉。即便涉及指數基金，造成共同所有權的也不是基金本身，而是把所有基金投票權集中到一個公司治理辦公室、用一個聲音投票的做法。
— Martin Schmalz航空票價證據：一次併購成了天然實驗
Schmalz 用 BlackRock 2009 年收購 Barclays Global Investors 作為外生衝擊——這次併購顯然不是因為紐約到波士頓的機票價格，卻意外改變了美國航空公司的持股結構。結果是：假設合併雙方的持倉疊加後，共同所有權上升更多的航線，未來幾年票價漲幅也更大，而這個關係可以提前預測。
— Martin Schmalz沒人見過巴菲特塗口紅幫達美搶市場
Schmalz 區分兩種機制：一種是投資者打電話讓競爭對手合謀定價，另一種是大股東根本沒有動力去推動旗下公司互相競爭。理查德·布蘭森會親自上陣幫維珍航空搶市場，但沒人見過巴菲特或 Larry Fink 這麼做。問題不在於「促成合謀」，而在於「缺乏競爭的動力」——這決定了該用什麼證據、該用什麼政策去應對。
— Martin Schmalz拿走指數基金的投票權，聽起來簡單，後果沒人算過
一種常被提及的政策方案是剝奪大型基金的投票權。Schmalz 一度認為這很荒謬——如果第73大股東突然成了實際控制人，代理問題會爆炸。但他後來意識到，一旦規則改變，整個持股結構也會跟著重新洗牌，而現有的金融模型裡，持股結構對公司競爭和股價的反饋完全是被假設掉的，「我們對這類政策會帶來什麼後果，幾乎沒有任何概念」。
— Martin Schmalz造富的性格，恰恰是毀掉投資的性格
許多家族財富在一兩代人內大幅縮水，Schmalz 認為根源不是運氣用盡，而是富人沒有真正分散持倉、或承擔了過高成本。更深層的原因是企業家的性格特質——信任握手協議、過度自信、依賴直覺、渴望掌控——這些都是創業成功的要素，卻系統性地讓人做不好投資者，因為投資需要盡調、校準風險、而不是靠信任和直覺下決策。
— Martin Schmalz為什麼有人願意為「不拿回你的錢」的基金付費
Schmalz 用蹦極類比解釋：人站在懸崖邊才會真正害怕，這種「臨近才害怕」的視界依賴型風險厭惡，解釋了為什麼波動率一上升人們就恐慌性拋售、等恐慌退去又追漲買回。對這類投資者來說，支付管理費把錢委託給一個「電話打不通」「設有鎖定期」的管理人，即便跑輸市場，也好過自己在波動中反覆做出摧毀財富的擇時決定。Cliff Asness 把配置私募資產以避免波動率曝光的做法稱為「波動率洗白」。
— Martin Schmalz2%的年成本，一代人就吃掉一半財富
按7.2%年化回報計算，財富40年翻16倍是常見的經驗法則。但如果每年多付2%的成本，年回報降到5.2%，40年後的財富不是打八折，而是不到16倍的一半——只剩7點幾倍。Schmalz 指出，這2%的成本很容易在資產管理費、託管費、預提稅、律師會計費和私募盡調成本里不知不覺疊加起來，尤其對規模較小的家族辦公室而言。
— Martin Schmalz原話 · 已逐字校驗
I've never seen Warren Buffett or Larry Fink put on lipstick and try to help Delta win market share from United.
我從沒見過沃倫·巴菲特或 Larry Fink 塗上口紅，去幫達美航空從聯合航空那裡搶市場份額。
Martin Schmalz27:00
If each household owns the same fraction of a firm as its share of consumption, then shareholders unanimously want marginal cost pricing.
如果每個家庭持有一家公司股份的比例，恰好等於它消費份額的比例，那麼股東會一致希望公司按邊際成本定價。
Martin Schmalz29:01
entrepreneurs have personality traits that make them successful as entrepreneurs that quite systematically kill them as investors
企業家擁有一些讓他們在創業上成功的性格特質，而這些特質系統性地毀掉了他們作為投資者的表現。
Martin Schmalz46:40
cliff asness calls it volatility laundering when people just make private market investments not because they believe that they produce alpha vis-a-vis the stock market but because you can't sell them when volatility goes high
Cliff Asness 把這種現象叫做「波動率洗白」：人們配置私募市場資產，並不是因為相信它們相對股市能產生超額收益，而是因為波動率飆升時你根本沒法賣掉它們。
Martin Schmalz56:57
a 2% cost per year eats half of your wealth in a generation, not half your returns, half of your wealth
每年2%的成本，會在一代人的時間裡吃掉你一半的財富——不是吃掉一半的回報，是吃掉一半的財富本身。
Martin Schmalz1:04:13
數字與實體
| 1980年前後 Vanguard 指數基金費率 | 76 個基點/年 | 6:11 |
| BlackRock 收購 Barclays Global Investors（BGI） | 2009年 | 23:56 |
| 三大資管機構在大型美股/REIT中的持股比例 | 約20%，部分接近30% | 21:53 |
| 受相關監管規則影響的股票市值規模 | 約70萬億美元 | 1:14:34 |
術語
- common ownership共同所有權
- 同一批股東同時持有多家相互競爭的公司
- horizon-dependent risk aversion視界依賴型風險厭惡
- 風險越臨近，人越恐慌，而非對所有時點一視同仁的風險厭惡
- tragedy of the commons公地悲劇
- 個體理性選擇疊加起來造成集體受損的局面
- volatility laundering波動率洗白
- 靠持有不易出售的私募資產來掩蓋真實的市場波動曝險
收聽指南
關心指數基金長期副作用的投資者、研究反壟斷與持股結構的政策分析者、服務家族辦公室的財富管理從業者