企服公司2025年上市潮：先做后说，PS回到10倍以下
过去两三年整个企业服务市场被高估了50%到100%，PS从三四十倍回落到十倍以下。北森IPO是「丐版IPO」，但它是中国SaaS系统性上市的第一枪，2025年将有一波企服上市潮。
原视频在 YouTube 上放不出来，用音频听：
核心论点 · 点时间戳可跳到原声
北森IPO是企服系统性上市的第一枪
熊飞认为北森上市释放的信号是：中国的企业服务公司开始有优秀的公司系统性地在港股或本土资本市场上市。他复盘过去两年企服是过山车，估值下滑但公司质地没变，外部环境造成distortion。北森2020财年可实现现金流盈利，大概好几千万，但疫情后美元大放水，整个赛道估值膨胀三到五倍，同一赛道至少六到八家公司都拿了几千万美金加大投入，在价格、成本、人效上变化非常大，对所有公司是囚徒困境。上市是combat，通过上市重新把人效做起来，做到引力一路向上。
— 熊飞增速降下来，质量提上去
熊飞观察到过去两三年绝大多数公司都在提100%、150%甚至200%的增速，带来的是人员翻番、亏损翻番，萝卜快乐不稀泥。现在他参与的公司大部分在做今年年底单月盈亏平衡、明年全年盈亏平衡，手段是增速降到60%，人只增加10%到20%，人效每年提升40%到50%。他举Stripe为例：疫情前盈利，疫情后估值到小一千亿美金，快速成为一年亏损数亿美金、人效下降60%的公司，疫情前才两千人，疫情后接近一万人，现在优化降了非常多的人。
— 熊飞2025年上市潮：收入三到五亿加盈利
熊飞说现在企服公司距离上市比过去小非常多，他投的公司大概六到八家以上收入在一两亿甚至大几个亿，几千万收入的公司还非常多。他和一流投行交流有一致共识：2025年会有一波企服上市浪潮。原因是这些公司体量像北森可能有7个亿收入，但更多是一两亿到两三亿收入，再增长两年到三五个亿或接近五亿时，港股和A股都非常OK；第二是通过23和24年把盈利性做出来。国内上市标准上，应用软件大部分走创业板，做到当年三五千万或四五千万净利润，且有百分之三四十或四十左右增长，是创业板的共识。
— 熊飞企服市场被高估了50%到100%
熊飞非常坦诚地说，过去两三年整个企业服务市场是被溢价的，虽然他的屁股坐在这个赛道，但他认为这个赛道被高估了50%、100%。21年最热时，很多公司只有两三千万三五千万收入，估值可能小十个亿，是30倍40倍PS，或二三十倍PS。他判断今年下半年或明年上半年，全行业PS会回到十倍以下，一级市场优秀公司可以回到六到八倍。同时大部分公司可观测度低，但优秀公司今年和明年做到单月盈利或全年盈利，最晚到明年上半年会看到一批全年盈利、偏B轮还在百分之大几十增长、BC轮往后还在40左右增长的公司，PS变得合理。
— 熊飞Airbnb和Uber上市后经营显著优化
熊飞认为上市是非常正确、非常wise的决定。他举Airbnb在2020年最差的时候选择IPO，用上市公司标准要求自己，财务情况在新一代unicorn里处于相当OK的position；反过来说其他没IPO的公司，bar就没有要求自己。他说当一家公司收入三到五亿时，无论去A股还是港股，已经是qualified company，用qualified上市公司要求自己，增加influence，对公司健康和有效，也能放下包袱，按自己节奏走。他看Airbnb和Uber上完之后，整个公司的经济性、健康性、经营精细化程度比上市之前显著优化，因为有一只隐形的手或真实的手在做调整。
— 熊飞相比15-17年：真金白银、离资本近、集中化
熊飞对比15-17年和现在，认为有三点不同。第一，15-17年很多是概念，那时国外企服第一波Jetforce、Workday估值也就几十亿或一两百亿美金，中国很多公司收入可能几千万人民币，现在一两亿到大几个亿收入的公司非常多。第二，这些公司离资本市场近了很多，能被资本市场检验。第三，市场进入集中化趋势，15-17年是韩武器大爆发，20-22年尤其22年往后，电商、HR、CRM、电子合同等赛道集中化趋势非常严重清晰，基本收缩到前两三名的竞争，对新公司机会已经非常少。
— 熊飞Midjourney可能搭在Stable Diffusion上
熊飞讨论Midjourney和Stable Diffusion：Stable Diffusion可以建立自己的模型，推出dream studio，界面像Adobe Photoshop；Midjourney像美图秀秀，上手非常容易。他认为还有一个专业市场，专业用户愿意花几天时间自己搭Stable Diffusion、自己训练想要的模型，变成自己的数字asset，可控，下次画同样人物一定照期望来。他提到外部的材料猜测Midjourney是搭在Stable Diffusion上的，因为Stable Diffusion完全没有公开底层怎么train，Midjourney人数非常少只有十几二十个人，外部猜测完全无法afford自己打底层模型，且Midjourney新版本和Stable Diffusion新版本update有类似。
— 熊飞iPhone时刻来了，Android时刻还没到
熊飞认为未来ChatGPT会长期存在，像Mac或iPhone，是闭环、独立、有显著优势的存在，但一定会有廉价、开源的AI出来，就像Android。他相信早期一定非常错，现在Dolly 2.0、Stable LM出来大家都吐槽差距，但一个是1750亿参数，一个是70亿、30亿参数，就像第一代安卓也非常错。他举例如果OpenAI一年做100亿美金收入，从OpenAI出来做开源公司就像安卓，非常有利可图，因为downside nothing to lose，开源一个pre-chain可能是0.3倍好的OpenAI，甚至0.2倍好，但0.2、0.3倍已经在非常多企业可以用起来，因为企业有敏感数据不希望传到OpenAI，且希望有自己的model。
— 熊飞原话 · 已逐字校验
我参与的公司里 大部分大家都在做 今年年底单月盈亏平衡 明年全年盈亏平衡
我参与的公司里，大部分大家都在做今年年底单月盈亏平衡、明年全年盈亏平衡。
熊飞5:04
非常坦诚的说 在过去的两到三年 整个企业服务市场是被溢价的
非常坦诚地说，在过去的两到三年，整个企业服务市场是被溢价的。
熊飞13:56
我觉得基本上 今年下半年或明年上半年 全行业的PS就会回到十倍以下
我觉得基本上，今年下半年或明年上半年，全行业的PS就会回到十倍以下。
熊飞14:48
我觉得整个公司的经济性 健康性经营的经济化程度 比上市之前要显著优化 因为这是有一个隐形的手 或者是一个真实的手 在去做调整
我觉得整个公司的经济性、健康性、经营精细化程度，比上市之前要显著优化，因为这是有一只隐形的手，或者是一只真实的手，在去做调整。
熊飞17:30
所以人是环境的动物 当环境变化了 现在我们去问 大部分一头公司 所有公司都觉得可以做到
所以人是环境的动物，当环境变化了，现在我们去问大部分头部公司，所有公司都觉得可以做到。
熊飞26:14
现在已经有了iPhone时刻 还没有安卓时刻出现
现在已经有了iPhone时刻，还没有安卓时刻出现。
熊飞1:01:49
现在这个创投行业 它就是有重力效应 不管是哪个行业现在起来 这个重力就是最后还是要看商业 看收入 看变现
现在这个创投行业，它就是有重力效应，不管是哪个行业现在起来，这个重力就是最后还是要看商业、看收入、看变现。
熊飞1:10:55
数字与实体
| 北森2020财年现金流盈利 | 好几千万 | 2:02 |
| 同一赛道拿几千万美金的公司数 | 至少六到八家 | 2:02 |
| Stripe疫情前人数 | 两千人 | 4:03 |
| Stripe疫情后人数 | 接近一万人 | 4:03 |
| Stripe人效下降 | 60% | 4:03 |
| 熊飞投的企服公司数量 | 6到8家以上 | 7:04 |
| 企服公司收入体量 | 一两亿到大几个亿 | 7:04 |
| 创业板净利润标准 | 三五千万或四五千万 | 9:15 |
| 创业板增长要求 | 百分之三四十或四十左右 | 9:15 |
术语
- PS市销率
- 市值与收入之比，衡量估值高低。
- NDR净收入留存率
- 老客户续约和增购带来的收入留存比例。
- PMF产品市场匹配
- 产品找到真正有需求的市场。
- fine tune微调
- 在已有大模型基础上用自有数据继续训练。
- pre-chain预训练模型
- 大模型的基础训练阶段产物。
收听指南
关注企业服务、SaaS和AI基础设施的创业者、投资人和工程师，尤其是正在判断企服上市窗口和AI开源拐点的人。
31:45到38:26聊投资人转型和个人选择，信息密度较低。