AI 抢走人才后，加密的机会只剩六种代币
Delphi 的 Yan Liberman 说，加密风投一年只出手一笔，因为 AI 把聪明人全吸走了；真正能赚钱的只剩少数有真实收入、且不依赖加密行情的代币。
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这轮上涨没有明显买家
Yan 说市场此前被「长端债券曲线控制形式的 QE」打了个措手不及，引发空头挤压，但他个人很难看到短期内创新高，因为需要大量新资金，而历史上那个明显的买家（Sailor）现在没在买，反而在 cashmaxing 和还优先股。他认为杠杆没有过度累积，这种慢涨、暂停、alt 轮动的顺序反而是健康的。另一个结构性变化是 alt 市场变浅了，资金更容易集中到少数资产上，所以不需要全新一批买家就能推动行情，这变成了一个「选股市场」。
— Yan Liberman要买像热门币但没那么拥挤的
Yan 承认现在可投的流动代币大概只有 10 到 15 个，所有加密基金都已经配置了这 15 个。他的结论是：应该去找那些「看起来、闻起来像这些币，但交易没那么拥挤」的标的。Hyperliquid 长期看多，但四个月内涨到 200 会很意外；想要短期超额收益，必须看那些不那么显眼的名字。Santi 补充说，现在有 15 个可投币，任何流动基金上节目都反复报同样五个名字。
— Yan Liberman加密风投一年只做一笔
Yan 说他们最新的风投基金五笔投资里只有一笔是加密，过去一年只做了一笔加密风投。原因是加密风投的价值捕获和防御性现在更清晰，可以快速筛掉大量项目，但「加密在多个垂直领域被广泛采用」这个论点已经靠边站了，AI 在吸引人才、注意力和资本上是重要因素。他唯一那笔加密投资是 Tori Finance，一个代币化的土耳其里拉套利交易，美元对冲，约 10.5% 的有机收益，没有激励。
— Yan Liberman六个代币的共同点是收入不靠加密
Yan 公开的六个代币是 Hyperliquid、Zcash、Lighter、Venice、Grass、Aerodrome。他说自己偏好「收入故事」且不高度依赖加密活动的项目，因为这样更抗跌、TAM 故事也更强。他详细讲了 Grass：预计 7000 万美元营收、4000 万美元运营利润，做的是住宅 IP 网络数据抓取，客户是前沿实验室，代币市值 3.3 亿美元，10 月解锁结束，约 30% 供应在基金会，没有股权只有基金会，如果按纯股权非加密业务估值，私募市场大概能融 10 到 20 亿美元。
— Yan Liberman加密的回报要求已经变了
Yan 说自己不再按年度回报率来锚定，而是设个股价格目标、止损和失效条件，并留了一笔钱应对「全崩」的情况。他承认自己就是喜欢波动。Santi 则说他现在不做不能至少 10 倍的加密风投，以太坊 3000 亿美元看不到干净的 10 倍，而且下行不对称性远大于上行。Yan 回应说，舒适感来自持有「生产性资产」而非「反射性资产」，生产性资产的关键是盈利的持久性，以及它对反射性资产的依赖程度。
— Yan Liberman游戏赛道已经放弃
Yan 说游戏整体是难投的垂直领域，因为游戏作为生意的生命周期太短，NPV 一算长期价值故事就难成立。他们试过 Gunzilla，一笔大赌注，结果不好，他归因于管理和支出问题，而不是游戏质量——游戏本身是 AAA 级别，和 Call of Duty、PUBG、Fortnite 一个水准。他说这可能是他们最后一次尝试 AAA 级别，之后游戏作为大类会很难，只会有小版本的游戏做得好。他们现在认为真正可投的垂直领域基本只剩「金融化应用」。
— Yan LibermanAerodrome 是典型的追赶交易
Yan 说 Aerodrome 原本计划 7 月中迁移到主网并支持多链，结果延迟，价格因此受损，现在发布时间定在 9 月下半月，已宣布迁移到 ETH 和 ARC，是否迁到 Robin Hood 未确认。他认为这是巨大的 TVL、交易量和费用提升机会，很多人把它当追赶交易。此前的问题是排放和收入的关系——排放给 LP、收入给质押者，被批评为用排放抵消收入。现在他们要把排放动态化，与交易量一对一挂钩，价格涨排放降；同时新增多条收入线，估计贡献额外 40% 收入且没有排放抵消。目前 OI 相对市值仓位不多。
— Yan Liberman投委会现在最看重创始人
Yan 说如果只能挑一个变化，就是创始人尽调的权重。加密早期很明显知道什么需要存在，所以更多按想法和防御性投资，创始人权重较低。但进入其他专业垂直领域后，你没法真正尽调想法和护城河，唯一可重复、可规模化的就是创始人这一面。他们现在会问「你最早的记忆是什么，然后带我们走一遍你的一生」。他还提到童年创伤带来的「肩上的刺」和不顾一切想赢的欲望，是实际有价值的因素，并举了 Athena 的 Guy 为例，说他会不惜一切代价去赢。
— Yan Liberman原话 · 已逐字校验
I personally have a hard time seeing new all-time highs anytime soon without some material new form of QE.
我个人很难看到短期内创新高，除非出现某种实质性的新形式 QE。
Yan Liberman2:02
I think the setup is there where there's appetite to look for compelling alts that that haven't really been bit up and and I think that's where the real opportunity is.
我认为现在的格局是，市场有胃口去寻找那些还没被炒起来的、有吸引力的 alt，我认为真正的机会就在那里。
Yan Liberman5:06
Even our venture fund right now for the most recent one we have five investments and only one of the five is in crypto. Um and I think we've done one venture crypto deal in the last year I'd say.
就连我们最新的风投基金，五笔投资里只有一笔在加密。我想说过去一年我们只做了一笔加密风投交易。
Yan Liberman7:08
that business is doing 70 is expected to do 70 mil topline in revenue and and and based on kind of what they've suggested it's 40 million in operating profit.
那项业务预计做到 7000 万美元营收，根据他们给出的说法，是 4000 万美元运营利润。
Yan Liberman20:20
So it's it's basically my my take is that it's it's uh regulatory ARB on sports betting.
所以我的看法基本上是，这是对体育博彩的监管套利。
Yan Liberman34:36
the only repeatable one that you can that scales is the founder side.
唯一可重复、可规模化的，就是创始人这一面。
Yan Liberman45:50
it's extremely hard for me to believe that we're going to see a trillion dollar business, not a commodity in crypto.
我极难相信我们会在加密里看到一个万亿美元级别的生意，而不是一种商品。
Yan Liberman53:55
数字与实体
| Grass 运营利润 | 4000 万美元 | 20:20 |
| Grass 住宅 IP 节点数 | 800 万 | 22:22 |
| Grass 上一轮融资估值 | 5 亿美元 | 22:22 |
| Aerodrome 新增收入线贡献 | 额外 40% 收入 | 38:41 |
| Delphi 接触的 emerging managers 数量 | 约 500 家 | 42:46 |
| Delphi 投资的 emerging managers 数量 | 7 到 8 家 | 42:46 |
术语
- cashmaxing囤现金
- 指 MicroStrategy 的 Sailor 不再买入比特币，转而持有现金并偿还优先股。
- reflexive assets反射性资产
- 价格下跌会导致基本面（如交易费收入）同步恶化的资产，与生产性资产相对。
- regulatory ARB监管套利
- 利用不同司法管辖区或监管分类的差异获取优势，如预测市场按交易收入而非博彩收入纳税。
- emerging managers新兴管理人
- 首次或第二次募集基金的基金经理，Delphi 通过 fund-to-fund 方式投资他们。
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