稳定币每增一美元，只带来六毛美债需求
稳定币不是新货币，是私人货币的又一次回归；它给美元和美债带来净新增需求，但每美元稳定币只对应约六毛钱的美债需求，因为钱可能只是从货币基金搬了个家。
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GENIUS 比推动者自己预想的更重要
Nellie Liang 说 GENIUS 法案「可能比我当初意识到的更重要」，尽管她多年一直主张立法。2021 年 11 月她在财政部发布第一份稳定币报告时，稳定币规模只有 250 亿到 300 亿美元，如今是 2500 亿到 2750 亿。法案不只给稳定币发行方清晰度，也让银行开始认真考虑把数字资产和分布式账本技术纳入自己的系统。她说这项法案点燃的创新程度「相当惊人」，但结果仍然未知。
— Nellie Liang让稳定币好用的特性，也让它适合洗钱
这是论文的核心张力：稳定币像现金，是一种不记名工具，初始发行之后的交易，发行方既没有洞察也没有记录。所以让它在支付上更快更便宜的那些特性，同样让它对非法金融极具吸引力。挑战在于，稳定币最初是为交易加密资产设计的，监管者现在要把它改造成适合主流支付世界、同时能控制非法金融风险的工具。她说这也是为什么没人真正知道稳定币能做多大，预测区间从 5000 亿到 5 万亿。
— Nellie Liang稳定币可能削弱美国的制裁杠杆
美元的全球角色给美国两重好处：一是降低美国的借款成本，二是通过代理行网络执行制裁和 AML/CFT 规则——因为美元用得广，切断某家机构接入美国代理行的威胁就有了执行力。稳定币如果绕过这些代理行关系，把结算压缩到区块链上，就会削弱这套工具的效力。Liang 说经济上的好处会延续，但国家安全方面存在张力，这和「支付效率越高、越适合非法金融」是同一类张力。
— Nellie Liang每美元稳定币只带来六毛美债需求
两家最大稳定币的储备资产中 79% 是国债或国债回购，所以每一美元稳定币大约创造 80 美分的 T-bill 需求。但要看净新增，得看钱从哪来：银行、货币基金、流通中现金、海外需求四类。货币基金本身至少 80% 资产是 T-bill，如果新需求全来自货币基金，就是净洗盘、零新增。海外需求和银行是净新增，而银行持有的国债其实不多。按低中高三种情景（0.9 万亿、1.9 万亿、4 万亿）做第一轮估算，每美元新稳定币带来约 60 美分的美债需求。
— Nellie Liang美债新增需求主要来自银行流失的存款
这个测算把权衡摆到了明面上：要拿到更多 T-bill 需求，就得让银行失去存款，或者靠海外需求，这两块是净新增的主要来源。Liang 承认，如果流失存款的是小型社区银行，而它们服务小企业的信贷需求，可能出现中断。但她判断这更像是一次过渡期的扰动，而不是信贷的永久性替代——资本市场目前还没完全下沉到小企业，但会随时间调整。
— Nellie Liang存款不付息不是法律禁止，只是习惯
David 提到有理论论文认为 CBDC 或稳定币会迫使银行给存款付息，不再享受永久廉价资金。Liang 说自己同情这个论点：Reg Q 当年不允许银行对存款付息，催生了货币基金；Reg Q 废除后允许对部分账户付息，交易账户仍不行，直到 Dodd-Frank 才废掉。但长期低利率让储户根本不期待交易账户有息。她说现在付息其实是允许的，只是不常见或极低，竞争和更高的利率环境可能改变这一点。
— Nellie Liang储备资产没有风险权重，是最大的监管缺口
GENIUS 允许储备资产是现金、国债，也包括银行的无保险存款，但没有对不同储备资产设风险权重。Liang 认为无保险存款的风险高于国债，应该区别对待，给发行方持有低风险资产的激励。她举例说，欧洲 MiCA 下稳定币发行方有 2% 的资本要求、资产限制更多，她不主张照搬 2%，但认为必须区分。第二块是非法金融规则：企业现金管理部门要用稳定币，就需要运营确定性，需要一套所有人都必须遵守的标准。
— Nellie Liang原话 · 已逐字校验
So I think genius is very significant. Um maybe more significant than I had appreciated although I was you know very much advocating for legislation in this space for many years.
所以我认为 GENIUS 非常重要，可能比我当初意识到的更重要，尽管我多年来一直在这个领域主张立法。
Nellie Liang5:07
I really we wanted to emphasize all those benefits that you can do ma that are there for payments also make it very attractive for illicit finance transactions.
我们想强调的是，那些让支付受益的东西，同样让它对非法金融交易极具吸引力。
Nellie Liang17:25
like cash is pretty anonymous so are stable coins but stable coins can move a lot more fat a lot more cash
现金相当匿名，稳定币也是，但稳定币能搬动多得多的钱。
Nellie Liang18:29
the economic benefits of continued use of the dollar through lower rates for the United States will continue But there is some tension of reduced national security.
美元持续被使用带来的经济好处——为美国压低利率——会延续，但存在国家安全效力被削弱这一张力。
Nellie Liang31:41
if all of the new stable coin demand came from money market funds, then stable coins would invest in T bills, money market funds would sell those T bills and there would be a net wash and no new demand.
如果所有新增稳定币需求都来自货币基金，那么稳定币买入国债、货币基金卖出这些国债，就是净洗盘，没有新增需求。
Nellie Liang39:52
it is not where it used to be prohibited from paying interest you can. It's now allowed. It's just not common practice or it's very low.
现在已经不是过去那种禁止付息的状态了，你是可以付的。现在允许了，只是不常见，或者利率极低。
Nellie Liang44:57
in my mind the risk of an uninsured deposit is higher than the risk of a T bill and there should be some risk waiting for that
在我看来，无保险存款的风险高于国债的风险，应该对此设某种风险权重。
Nellie Liang48:58
数字与实体
| 两大稳定币储备中国债及国债回购占比 | 79% | 36:47 |
| 每美元稳定币对应的 T-bill 需求 | 约 80 美分 | 36:47 |
| 货币基金资产中国债占比 | 至少 80% | 39:52 |
| MiCA 下稳定币发行方资本要求 | 2% | 48:58 |
| 汇款成本（世界银行数据） | 10%-15% | 16:25 |
术语
- GENIUS ActGENIUS 法案
- 美国为稳定币发行方建立联邦监管框架的法案。
- tokenized deposits代币化存款
- 银行把存款上链，通常只对自家储户开放，与稳定币不同。
- OpenUSDOpenUSD
- 约 140 家公司组成的联盟拟推出的稳定币，仍在纸面阶段。
- MiCAMiCA
- 欧盟加密资产市场监管框架，对稳定币发行方有资本与资产限制。
- Reg QQ 条例
- 美国曾禁止银行对存款付息的旧规，废除后催生了货币基金。
收听指南
关注稳定币、支付与美债需求的创业者、投资人和金融监管从业者，尤其是做跨境支付或企业现金管理的人。
开头 0:02-4:06 的履历介绍可以跳过，直接听 5:07 起的 GENIUS 法案部分。