航空燃油对冲不是单纯防守，而是靠涨价附加费两头吃利润
因为燃油附加费的收入不进对冲账本的损益表，航空公司能一边靠涨价赚钱，一边用对冲再赚一遍，卡塔尔航空靠这套策略把对手逼成追随者。
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美国小航司为何不对冲
中小型美国航空公司在2014-2015年因对冲亏损后逐渐退出燃油对冲，把成本全部转嫁进燃油附加费和票价。David Kang指出这不是风险偏好问题，而是资产负债表和收入规模不够大——国际大型航司既有足够大的对冲账本，也有足够大的收入账本，才撑得起同时对冲和收附加费这套组合拳。
— David Kang对冲和涨价可以同时双重获利
大多数人以为航司要么靠对冲锁成本，要么靠涨价转嫁成本，David Kang说两件事同时发生且互不冲突。关键在于附加费收入不走损益表（P&L），而对冲收益走P&L——所以油价上涨时，外界只看到对冲账户在赚钱，却看不到附加费也在同步进账，航司因此能在上行周期赚两份钱。
— David Kang卡塔尔航空燃油成本高达44%
多数航司燃油成本占总成本25%-30%，劳动力是更大头。但Qatar Airways反过来：劳动力成本因雇佣大量来自东欧、亚洲的廉价机组而被压低，燃油却吃掉将近一半的运营成本——这个畸高比例，是David Kang后来被迫设计出一整套创造性对冲策略的直接原因。
— David Kang对冲账本亏3.6亿美元逼出变革
David Kang刚接手时对冲账本已浮亏约2.8亿美元，很快扩大到3.6亿美元。CEO把他和CFO叫去质问，并指出一个双重打击：油价下跌时对冲在亏钱，而油价下跌往往意味着全球经济不景气、客座率下滑，机票收入也在跌——对冲和经营同时失血。CEO给他的唯一指令是：不许再出现红字。
— David Kang发现航司靠票价天然做多石油
团队把机票拆解到最细，算出燃油附加费与Brent的相关性高达75%，对冲用的Brent互换与实际耗油的相关性约87%-88%。这意味着航司在消费端（买油）是空头，但在收入端（卖票）因为附加费天然是多头。意识到这一点后，他们找到此前连收益管理部门自己都没发现的「隐藏多头仓位」。
— David Kang宽跨式组合做到没有裸露仓位
基于航司同时空头（耗油）和多头（涨价能力）的结构，David Kang卖出宽跨式期权组合——高位卖看涨、低位卖看跌。他强调这不是裸卖：如果油价冲破高位、看涨期权被行权，附加费收入正好覆盖赔付；如果油价跌破低位，看跌期权亏钱但买油成本同步下降。策略不押方向，只赌油价会在区间内均值回归。
— David Kang靠这套策略盈利1.3亿美元逼对手降价
那一年Qatar Airways机票收入端实际亏损6500万美元，但对冲策略净赚1.3亿美元，整体由亏转盈。更重要的是，这笔利润让公司首次获得主动降价的底气——此前Qatar Airways一直是追随者，跟着Emirates、Etihad涨跌价，这次David把利润让给收益管理部门，率先降价20%，结果客座率冲到80%-90%，从追随者变成了价格领导者。
— David KangCEO不许他公开这套秘诀
David Kang原本打算在新加坡一场财资会议上分享这套定价对冲机制，被CEO直接叫停，理由是不想把这个独家策略泄露给竞争对手。他认为同行普遍没复制这套打法，一部分是因为主权财富基金股东和审计师不认同「消费型企业卖油」这种做法，另一部分单纯是大多数财资主管缺乏跳出耗油视角看全局的意识。
— David Kang原话 · 已逐字校验
They just put everything into the surcharge to pass all the costs on to the customer. And that's built into the ticket.
他们把所有成本都塞进燃油附加费转嫁给乘客，这些都算进了票价里。
David Kang8:09
The surcharge doesn't go through P & L, but the hedge goes through P & L. So then if the hedge goes up, nobody sees the surcharge coming in. Nobody sees the revenue from there. But they see the revenue coming in from the hedge.
附加费不走损益表，但对冲是走损益表的。所以当对冲赚钱时，没人看到附加费也在进账，没人看到那部分收入——大家只看到对冲带来的收益。
David Kang22:37
Yes, I said 44%. That's the reason why I had to get creative.
是的，我说的是44%。这就是为什么我必须想出些有创意的办法。
David Kang24:44
David, you're the group treasurer. I do not want to see you read any more on the balance sheet, do you understand?
David，你是集团财务总监。我不想再在资产负债表上看到你的红字，明白吗？
David Kang26:48
this whole strangle or this strategy, there was no, for lack of a better word, nudity to it. There were no naked parts to it. And we covered all bases.
整个宽跨式组合或者说这套策略，找不到更好的词，它没有任何裸露的部分，没有任何没覆盖到的风险敞口，我们把所有方面都覆盖住了。
David Kang33:58
So we were getting screwed 70% by our own national petroleum company.
所以我们被自己的国家石油公司多坑了70%。
David Kang41:13
you're not talking at that treasury conference, right? Because we do not want to give our secrets away because nobody else is doing it.
你不能在那个财资会议上讲，因为我们不想把这个秘密泄露出去——毕竟没有别人在这么做。
David Kang44:16
数字与实体
| Qatar Airways 燃油成本占比 | 44% | 24:44 |
| Qatar Airways 对冲账本最大浮亏 | 3.6亿美元 | 26:48 |
| David Kang 对冲策略当年净利润 | 1.3亿美元 | 38:08 |
| Qatar Airways 率先降价幅度 | 20% | 38:08 |
| 降价后客座率 | 约80%-90% | 39:09 |
| 国家石油公司子公司Wokod售价 | 3.65美元/加仑 | 41:13 |
| 迪拜Chevron对比售价 | 2.95美元/加仑 | 41:13 |
| Delta 2020年燃油对冲亏损 | 超过10亿美元 | 43:15 |
| 某大型亚洲航司2020年燃油对冲亏损 | 近20亿美元 | 43:15 |
术语
- zero-cost collar零成本领口期权
- 卖出看跌期权的权利金正好覆盖买入看涨期权的成本，净支出为零
- strangle宽跨式期权组合
- 同时卖出虚值看涨和看跌期权，押注价格在区间内波动
- target redemption note目标赎回票据
- 银行设计的结构化产品，达到约定目标收益后自动提前到期赎回
- tankering带油飞行
- 在燃油便宜的机场多加油，减少在高价机场加油的做法
- crack spread裂解价差
- 原油与其炼化产品（如航油、汽油）之间的价格差，反映炼厂利润
收听指南
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45分钟后关于美国柴油出口禁令的部分偏离航空主题，只关心航司对冲的听众可以跳过。