美聯儲縮表能砍掉兩萬億，但沒人敢碰這個約束
美聯儲資產負債表六萬多億，其中三萬億是準備金。Miran 的菜單說，只要壓低準備金需求，就能在不擾動短端市場的前提下縮掉一到兩萬億——前提是承認監管才是真正的約束。
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監管主導才是縮表的真正約束
Miran 把「regulatory dominance」和財政主導、貨幣主導並列：銀行之所以持有遠超流動性需要的準備金，不是因為市場需要，而是因為監管要求加上對動用貼現窗口的汙名。他給出的機制是：銀行怕在真正需要流動性時被抽乾，所以持有預防性緩衝；同時 LCR、內部流動性壓力測試等要求把準備金變成事實上的下限。因此縮表的第一步不是減少供給，而是壓低需求——需求左移，供給才能跟著左移而不改變價格。
— Stephen Miran縮表一到兩萬億不需要離開充足準備金框架
Miran 與合作者的測算：在充足準備金框架內，通過降低準備金需求，可以縮掉一到兩萬億美元準備金。當前資產負債表約 6.7 萬億、佔 GDP 約 20%，縮掉這部分後大致回到 15% 左右。如果願意離開充足準備金框架、回到稀缺準備金，縮表空間遠不止兩萬億——危機前只有約 500 億準備金支撐 8000 億的資產負債表，因為當時銀行可以無汙名地借入日間透支。但代價是短端融資市場的波動，這是美聯儲必須自己做的取捨。
— Stephen Miran回不到危機前，因為準備金付息和 Basel 都拆不掉
Miran 同意主持人的判斷：即使回到稀缺準備金，也不可能取消準備金付息。危機前準備金付息實質為零，等於對銀行持有準備金徵重稅，所以銀行拼命迴避。現在銀行付給存款人的利率顯著低於準備金利率，持有準備金本身就是一筆可觀的利差生意。另一個拆不掉的是 Basel 體系和 Dodd-Frank：國會立法要求實施這些推高準備金需求的監管，LCR 可以收窄、可以放寬，但不能廢除。所以方向可以走，時鐘不能完全倒撥。
— Stephen Miran擴大 FEMA 准入是在給美債加流動性溢價
Miran 支持擴大 FEMA 准入。機制是：買長久期美債等於把錢鎖住，需要短端流動性時賣出要跨買賣價差、承擔價格波動。如果讓主權財富基金這類準主權機構也能把長久期美債抵押給 FEMA 換取短期現金，長久期美債的吸引力上升，準備金相對吸引力下降，同時整個美債資產類別的吸引力上升，帶來資金流入美元體系、強化美元主導地位。但他強調要有 haircut 保護納稅人——給日本央行、歐洲央行這類對手方不需要，擴大到其他對手方就需要分層設計。
— Stephen Miran貼現窗口汙名化是監管體系的低效實現
面對「自由市場派為何要銀行多用貼現窗口」的質疑，Miran 的回應是：替代方案不是什麼都不做，而是維持一個更扭曲的大資產負債表。美國已經決定銀行倒閉代價太高、要監管以避免通縮性蕭條，那麼問題就變成如何最高效地實現這套監管。銀行需要流動性，部分原因正是為了滿足準備金和 HQLA 的監管要求。他用了兩個比喻：從不誤機說明你在機場浪費了太多時間，最優的誤機次數不是零；同理，最優的銀行倒閉數量不是零，但應該是一個低的正數。
— Stephen Miran銀行趴在沙發上找零錢，是因為資產沒處可放
針對 Waller 那個「為什麼要讓銀行翻沙發墊找零錢」的比喻，Miran 反過來說：如果銀行真的在翻沙發墊，說明它沒有把現金堆在沙發頂上——也就是沒有把資產有效部署到實體經濟。這不是銀行的問題，是監管過度導致銀行無法放貸，於是小企業、家庭、公司拿不到銀行信貸，私人信貸和私人借貸因此爆發。Miran 說他不反對私人信貸，但不希望借貸決策是為了套利監管體系，而不是基於經濟基本面。
— Stephen Miran簡單加總的 M2 把交易和儲蓄混為一談
Miran 與 Nuriel Roubini、Peter Ireland 合著的論文主張復興貨幣主義，核心工具是 Divisia 貨幣加總。邏輯是：M2 把貨幣市場基金和活期存款按同一權重相加，但前者主要用作儲蓄、後者主要用作交易。金融創新（比如貨幣市場基金的引入）會讓簡單加總指標失真。Divisia 的做法是按「貨幣性」加權，就像 CPI 裡住房權重大於電子遊戲。加權之後，Divisia 速度比簡單加總速度更穩定，因為金融創新被權重吸收了。
— Stephen Miran用 Divisia 重看兩次危機，貨幣主義都對了
Miran 給出兩個檢驗：後 GFC 時期，簡單加總 M2 因 QE 暴漲，無數評論預測惡性通脹，結果卻是持續通縮壓力；Divisia 口徑捕捉到了影子銀行體系的強通縮壓力，會告訴你政策不夠寬鬆。後疫情時期，Divisia 口徑顯示大量潛在通脹壓力，隨後又正確捕捉到 2022 到 2025 年的去通脹。他明確說這不是要用貨幣主義取代一切，而是作為工具箱裡的另一件工具、一個交叉驗證。他也強調：現在這些數據並沒有說美聯儲落後於曲線，2021 年才是。
— Stephen Miran原話 · 已逐字校驗
it's like antibiotics, you know, you use them when you're sick, you don't use them when you're not.
這就像抗生素，你生病的時候才用，沒病的時候不用。
Stephen Miran21:19
If demand goes left, you can shift supply left too without changing prices. Right? Simple econ 101.
如果需求左移，你也可以把供給左移而不改變價格。對吧？簡單的經濟學入門。
Stephen Miran25:24
I have a personality problem which is that whenever somebody tells me you can't do something I have to I have to find out if it's true.
我有個性格問題：每當有人告訴我某件事做不了，我就非得去搞清楚這是不是真的。
Stephen Miran30:25
if you never miss a flight, you you're wasting too much time at the airport.
如果你從不誤機，說明你在機場浪費了太多時間。
Stephen Miran39:31
I don't want people making borrowing and lending decisions to maximize uh arbing the regulatory system I want them doing it for the economic fundamentals
我不希望人們做借貸決策是為了最大化套利監管體系，我希望他們基於經濟基本面來做。
Stephen Miran43:33
數字與實體
| 美聯儲資產負債表規模 | 約 6.7 萬億美元，約佔 GDP 的 20% | 23:20 |
| 美聯儲準備金規模 | 略高於 3 萬億美元 | 24:22 |
| 充足準備金框架內可縮減的準備金 | 1 到 2 萬億美元 | 25:24 |
| 危機前準備金規模 | 約 500 億美元，支撐 8000 億美元的資產負債表 | 26:25 |
| 美聯儲遞延資產規模 | 超過 1 萬億美元 | 18:17 |
| 疫情期房價同比漲幅 | 20% | 17:17 |
術語
- regulatory dominance監管主導
- 監管要求本身成為決定準備金需求和資產負債表規模的主導力量，與財政主導、貨幣主導並列。
- Divisia monetary aggregatesDivisia 貨幣加總
- 按各類貨幣的「貨幣性」加權而非簡單相加的貨幣指標，以法國經濟學家 Divisia 命名。
- FEMA外國與國際貨幣當局回購便利
- 美聯儲向外國央行等機構提供的美債回購融資工具，擴大准入可提升長久期美債吸引力。
- HQLA優質流動性資產
- 監管要求銀行持有的高流動性資產，準備金是其中最易日常管理的一類。
- LCR流動性覆蓋率
- 要求銀行持有足夠優質流動性資產覆蓋短期淨流出的監管指標，推高準備金需求。
- ample reserves充足準備金框架
- 美聯儲當前的操作框架，準備金供給遠高於需求，短端利率由管理利率控制。
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