美聯儲加息撞上增長放緩，歐洲要重走日本貶值老路
美聯儲在增長見頂時啟動加息，而過去一年撐住美國消費的三四千億美元「隱形中期刺激」正在退潮；Vincent Deluard 認為歐洲今天的處境就是 2012 年的日本，最終只能靠貨幣貶值解決。
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全票加息，市場還沒跟上
這次加息最讓主持人意外的是全體一致投票。Vincent Deluard 承認自己原本預期是「鴿派加息」，且預期 Kevin Warsh 會在記者會上失手，結果兩點都錯了——他形容這次會議「看起來和聽起來都是鷹派的」，並給了 Warsh 正面評價，認為他的回答比耶倫時期更有即興感。市場層面，利率市場目前定價到明年年中大約還有四次加息，而美聯儲自己的點陣圖指引明顯更少，兩者之間仍有不小的缺口。
— Vincent Deluard三千億隱形中期刺激正在退潮
Quinn 拆出支撐 2026 年美國消費的幾股力量：OBB 退稅刺激、接近紀錄的 SPR 釋放壓住油價、以及擠在中期選舉前極短窗口裡發放的鉅額關稅退款。Vincent 在此基礎上補了第四項——AI CapEx 建設帶來的加速折舊，使企業所得稅收少了約 1000 億美元。四項加總約 3000 到 4000 億美元，他稱之為「隱形中期刺激」。關鍵在於這些都是一次性的，且高度政治化地指向 11 月；中期選舉之後，分裂的國會意味著更少的政治資本去推動任何大動作。
— Vincent Deluard企業盈利裡有多少是財政刺激
Vincent 提出一個對美股估值最不友好的推論：市場把盈利激增全部歸功於 AI 帶來的生產率，但其中相當一部分其實是財政轉移直接變成了利潤。關稅退款是直接進利潤表的，個人退稅幾乎立刻被花掉。他估算這 4000 億裡大約有一半、也就是 2000 億左右變成了利潤，而美國企業總利潤的規模意味著這接近兩位數百分比的貢獻。換句話說，當前支撐市場的盈利增長有相當一塊建立在明年大概率不會續作的財政刺激之上。
— Vincent Deluard實際工資連續六個月負增長
Vincent 給出一個他認為被忽視的事實：伊朗戰爭前實際工資還有 1% 到 2% 的增長，之後一路轉負，目前已經連續約六個月負實際工資增長——而這還是在前面那幾千億刺激的背景下。他提出兩種解讀。樂觀版本是格林斯潘式的生產率故事加上「對機器的恐懼」：人們怕被 AI 取代所以不敢要加薪，菲利普斯曲線發生位移，通脹確實是暫時的。他本人更偏悲觀版本：財富效應讓人夏天不急著要錢，但假期結束、燒烤完、看到什麼都漲價、儲蓄耗盡之後，加薪要求會來，K 型衝擊會傳導進工資再傳導進服務業。
— Vincent Deluard這算不算政策失誤，取決於你怎麼定義
主持人問：10 年期在 5%、柴油價格高企本身已經在打擊需求，美聯儲還有必要真的加息嗎？Vincent 的回答是「肯定會有影響，而且不會是好影響」，但他認為只有在你能把此前所有干預主義政策也一併稱為政策失誤時，才能把這次加息叫政策失誤。他的邏輯是：如果不干預匯率、債市、商品市場，市場本會通過股市下跌、AI 泡沫洩氣來自我修正，加息根本不會擺上桌面。Quinn 補充說，即便算失誤，也是「被迫的失誤」——市場沒給 Warsh 留選擇，不做會更糟。
— Vincent Deluard三家死對頭為何同時要監管
主持人問：三個互相看不順眼的前沿實驗室 CEO 為什麼上週末同時在戰略和監管方向上達成一致？Vincent 引用亞當·斯密的話——把三個產業領袖放進同一個房間，很快會形成瓜分市場的共識。他給出更具體的動機：跑前沿模型越來越貴，而 Anthropic 的 IPO 就在眼前，那是一個 3 萬億美元的獎賞，近到幾乎能摸到。Quinn 則認為這更像是幾種不同激勵在恰當時機湊到一起：Anthropic 有 IPO 和監管俘獲的動機，OpenAI 傳出推遲 IPO 反而更難解釋，而 Elon 的模型目前排第三，放緩前沿對他有利。
— Vincent Deluard歐洲今天的處境就是 2012 年的日本
Vincent 把這稱為可能持續十年的大宏觀判斷，並類比安倍之後的日元貶值——那次貶值走了 15 年，徹底改變了日本的經濟和資本市場。他認為歐洲今天的位置非常接近 2012 年的日本：人口結構上日本領先歐洲十年，日本在 2010 年代初已經經歷了近三十年的通縮和半吊子 QE，最後全國醒悟過來決定「不惜一切代價把日元砸下去」。核心變量是貿易條件——你賣出的出口能換回多少進口。中國同時壓低工業品出口價格、推高原材料價格，對日本和歐洲是同一場衝擊，只是日本先遇到。
— Vincent Deluard日本貶值十五年，其實成功了
Vincent 強調這是很多日元空頭沒搞懂的地方：日本把房子修好了。日元名義上貶值超過 50%，加上通脹差接近 65%，而結果是初級預算已經平衡，稅收收入以 6% 增長。判斷債務危機看的是 R 減 G——付息成本與稅收增速之差。日本是 G 大於 R，所以沒有債務危機；淨掉央行持倉後，日本債務佔 GDP 已從 200% 降到 150%。反觀法國，G 接近零，R 在 4% 且上升，R 減 G 的等式要脆弱得多。
— Vincent Deluard英國是這輪歐洲危機最好的對沖
Vincent 的逆向交易是英國。理由是：所有人都恨英國，連英國人自己都恨——英國私營部門固定收益養老金對英股配置從 50% 掉到 5%，他認為這種自我厭惡程度自脫歐公投以來沒見過，而 50 到 5 之後不會走到負 45。英國指數恰好集中在他看好的三個板塊：能源、醫療和金融。此外英國只有一個央行，政策靈活性遠高於歐洲，而且「英國總是領先歐洲大陸十年」——脫歐早於特朗普。他承認英國不會置身事外，但認為它比歐洲大陸走得更前面，作為與歐洲高度相關但更好的配對交易正合適。
— Vincent Deluard原話 · 已逐字校驗
Let me start with a bit of public humiliation and say that I expected a dovish hike. And I expected Kevin Warsh to fumble the press conference. And the truth is I was wrong on both counts.
讓我先來點公開的自我羞辱：我原本預期是一次鴿派加息，還預期 Kevin Warsh 會在記者會上搞砸。事實是我兩點都錯了。
Vincent Deluard2:04
So you put it all in, you have about 300 to 400 billion of, let's call that the stealth midterm stimulus.
把這些全加起來，大約有 3000 到 4000 億美元，我們不妨稱之為「隱形中期刺激」。
Vincent Deluard11:27
So a good chunk of that, of that earnings growth that's really supporting the market right now is on the back of fiscal stimulus that is waning and will probably not be renewed next year.
所以現在真正支撐市場的那部分盈利增長，有相當大一塊是建立在正在退潮、而且明年大概率不會續作的財政刺激之上。
Vincent Deluard12:31
So now we're looking at six months, I think, of negative real wage growth.
所以現在，我想我們面對的是大約六個月的負實際工資增長。
Vincent Deluard16:42
But take that away. I think the default should be stagflation.
但把 AI 這個變量拿掉，我認為默認狀態就應該是滯脹。
Vincent Deluard20:47
There's a $3 trillion prize and it's so close. You can almost touch it.
有一個 3 萬億美元的獎賞，而且近得幾乎能摸到。
Vincent Deluard33:32
What in the world makes you think that productivity is going to increase? I mean, if anything, it's going to slow down.
到底是什麼讓你覺得生產率會提升？要我說，它只會放緩。
Vincent Deluard38:43
When you've gone from 50 to 5, you don't go to minus 45 after that.
當你已經從 50 掉到 5，接下來不會掉到負 45。
Vincent Deluard1:00:55
數字與實體
| 市場定價的加息次數（至明年年中） | 約 4 次 | 4:09 |
| 本次會議加息幅度 | 25 個基點 | 7:15 |
| SPR 釋放規模變化 | 從每月 400 億美元降至零 | 9:22 |
| AI CapEx 加速折舊導致的企業所得稅少收 | 約 1000 億美元 | 11:27 |
| 負實際工資增長持續時間 | 約 6 個月 | 16:42 |
| 日元名義貶值幅度（2012 年以來） | 超過 50% | 39:44 |
| 日本債務/GDP（淨掉央行持倉後） | 從 200% 降至 150% | 40:51 |
| 英國養老金英股配置比例變化 | 從 50% 降至 5% | 1:00:55 |
術語
- terms of trade貿易條件
- 出口能換回多少進口，惡化意味著國民生活水平被動下降。
- R minus G利率減增長率
- 判斷債務可持續性的核心：付息成本高於稅收增速時債務會失控。
- regulatory capture監管俘獲
- 行業龍頭主動推動監管，用合規門檻鎖死後來者。
- SPR戰略石油儲備
- 美國釋放儲備可短期壓低油價，等於給消費者補貼。
- dot plot點陣圖
- 美聯儲委員對未來利率路徑的匿名預期分布。
收聽指南
關注美聯儲路徑、美股盈利質量與歐洲資產配置的宏觀投資者；想理解「隱形財政刺激」如何影響盈利判斷的人。
25:45 到 32:35 的中期選舉與陰謀論猜測段，信息密度低。