標榜「不相關」的對沖基金，十月卻因同押AI集體鉅虧
十月裡幾乎所有主流策略的對沖基金同時虧錢，說明過去一年多數人賺的其實是隱性做多AI的錢，而非真正分散的策略收益。
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標榜穩健的巨頭基金，十月集體虧錢
Millennium、Point72、Exodus Point這些資產和人才最集中、被投資者視為「危機時最該穩」的旗艦基金，十月全部虧錢。Millennium年化收益約14%，卻在一個月內虧了2.3%——這在對沖基金的邏輯裡是「失職」：投資者買對沖基金不是為了跑贏牛市，而是指望它在市場下跌時頂住。十月，這層保護完全沒起作用，這才是真正嚇人的地方，不是虧損本身，而是沒能對沖。
— Nishant Kumar號稱分散的基金，其實都擠在同幾隻AI股
以Vara（與「情境意識」模型倉位高度重疊的基金）為例：十月單月暴跌33%，相當於虧掉三分之一倉位，但即便如此，它今年至今仍是正收益——說明此前靠AI敞口賺得有多猛。同樣高度集中的Whale Rock十月跌12%。這些單一策略基金的暴露方式最直白：幾乎所有倉位都押注在同一小撮AI股票上，一旦風向轉變，沒有任何對沖能緩衝。
— Nishant Kumar數據證實：多策略基金真在抱團同一批股票
Pivotal Path的報告顯示，它研究的十大頂級多策略基金合計控制約2.2萬億美元倉位（含借款），而支撐這些倉位的實際資本只有3000億到3500億美元左右——說明系統裡槓桿極高。這不代表這些基金在做動量交易，很可能是十幾家頂尖團隊各自獨立判斷，卻恰好都看中同一批流動性好、符合風控框架的股票。問題在於：一旦它們同時改變主意，擠兌式的平倉就會同步發生，這正是十月出現的情況。
— Nishant Kumar多策略基金對虧錢的人毫不留情
Nishant解釋了多策略基金內部的風控機制有多「殘酷」：一個PM管100美元，虧5%（即5美元）就會被砍掉一半倉位配額；如果繼續虧到總虧損7.5%，直接被強制平倉，甚至當場被開除。這種紀律正是多策略模式的核心賣點——不允許任何一個團隊把虧損做大到拖累整個平臺。但當十月所有策略同時轉壞時，這套機制意味著大量倉位在同一時間被迫砍掉，反而加劇了下跌。
— Nishant Kumar資金瘋搶份額，頂級平臺卻在關閉申購
Millennium今年想新募約200億美元，結果收到超過300億美元的認購需求，最終只收了220億；與此同時，D.E.Shaw、Point72、Citadel合計已經向投資者退回約350億到400億美元資金。於是出現一個悖論：投資者瘋搶多策略基金的額度，但頂級平臺卻在控制規模、甚至退錢——因為團隊數量加到一定程度後，新增的倉位已經沒法再帶來真正的分散，只是在稀釋同一套風險。
— Nishant Kumar週四暴跌不是情緒，是機械連鎖反應
Michael Ball把選舉後那個週四的暴跌歸因於期權市場的機制：當投資者買入看跌期權做下跌保護時，做市商是看跌期權的空頭，他們必須通過在市場下跌時持續賣出來對沖自己的Delta風險，這個動作本身又會壓低價格，形成自我強化的下跌。疊加槓桿ETF、系統化的vol control策略和CTA趨勢跟蹤基金同時被迫減倉，四類機制在同一天共振，才把標普打穿了維持數月的區間下限。
— Michael Ball新雲廠商股價腰斬，利率敏感度是軟肋
以Iron為例，這隻曾被當作「比特幣礦工轉型AI算力」故事的新雲股票，2025年11月時股價77美元，到錄製這期節目時只剩21美元，跌去約70%——而這類公司普遍借了大量債務來建數據中心，對利率和客戶預付款質量高度敏感。Ball認為目前的拋售過頭了，因為積壓訂單和算力需求數字依然亮眼，但2028年的新項目是否會被監管阻攔，才是真正懸而未決的風險。
— Michael Ball老黃治理風波，居然沒有傳導出去
市場原本可能擔心Nvidia高層治理問題會衝擊整個AI交易鏈條，但Ball觀察到實際影響很有限——Nvidia本身跌幅不大，整個半導體和AI股票板塊反而在接下來幾天反彈。他的解讀是：AI這筆交易現在已經大到超出了Nvidia和Anthropic本身，一兩家公司的治理新聞很難再撼動整體敘事，真正影響股價的更多是空頭回補這類機械性買盤，而不是敘事發生了根本轉變。
— Michael Ball原話 · 已逐字校驗
pots sound like an insult to many of the people in the industry, but that's what they are
「pod」這個詞聽起來像是對很多業內人的侮辱，但事實就是如此
Nishant Kumar4:10
So VARA, for example, lost 33% in October. That's like losing a third of your portfolio. But here's a killer statistic. They are still up for the year.
比如Vara，十月份虧了33%，相當於倉位虧掉了三分之一。但有個要命的統計：它今年到目前為止仍然是正收益。
Nishant Kumar8:20
If a PM loses money, risk gets cut. So for example, if you have $ 100 to manage and if you lose 5% of that, so $ 5, at many of the firms, your capital will be cut into half. If you lose another 2.5%, so total loss becoming 7.5%, you are closed out. You can be liquidated and you can get fired immediately.
如果一個PM虧了錢，他的風險額度就會被砍。比如你管理100美元，虧了5%也就是5美元，在很多公司你的資本就會被砍掉一半。如果再虧2.5%，總虧損達到7.5%，你就會被直接清倉出局，而且可能馬上被開除。
Nishant Kumar15:40
dozens and dozens of portfolio managers, big risk takers in equity space, in macro space, in credit space, they have been fired or they have been poached by others or they are spending their long non-competes on the beach
數十位在股票、宏觀、信用領域的大倉位操盤手，要麼被解僱，要麼被別的機構挖走，要麼正在海灘上度過他們漫長的競業限制期
Nishant Kumar20:44
To me, the moment that sticks out in my mind is the CoreWeave guy's interview in the FT where he basically talked about raising all the capital in the world.
對我來說最醒目的一刻，是CoreWeave那位高管在FT的採訪，他基本上在說要把世界上所有資本都籌到。
Michael Ball34:00
You're paying for the hedge. It's in the name. You're inherently long risk assets.
你是在為「對沖」付錢，名字裡就寫著這個意思。你本身天然就是風險資產的多頭。
Tracy Alloway49:18
數字與實體
| Millennium十月回報 | -2.3% | 4:10 |
| Millennium年化收益 | 約14% | 4:10 |
| Vara十月跌幅 | 33% | 8:20 |
| Kirkoswell十月跌幅 | 6.4%（成立以來最差單月） | 9:23 |
| Chris Rokos十月跌幅 | 近5% | 9:23 |
| 十大多策略基金合計倉位（含槓桿） | 約2.2萬億美元 | 12:33 |
| Millennium今年募資 | 目標200億美元，需求超300億美元，實收220億美元 | 24:51 |
| Anthropic IPO初步估值 | 1.4萬億美元 | 42:12 |
術語
- multi-strat / pod多策略基金/pod模式
- 把資金拆給幾十個獨立交易團隊分散下注、靠嚴格風控管理整體風險的對沖基金模式
- negative gamma負gamma效應
- 期權做市商持有空頭期權倉位，市場下跌時被迫持續賣出對沖，從而放大跌幅
- CTA商品交易顧問/趨勢跟蹤基金
- 追蹤商品及期貨價格趨勢交易的系統化基金，常被認為會在劇烈波動時加碼賣出
- de-grossing去槓桿/雙向減倉
- 對沖基金同時削減多頭和空頭倉位、整體降低風險敞口的操作
收聽指南
關注對沖基金配置的機構投資者、做多策略研究的分析師，以及想理解AI泡沫傳導鏈條的創業者和投資人。
最後關於石油、原油裂解價差的部分與AI主線關係不大，可跳過。