阿迪達斯觸底反彈：炒冷飯比巨星聯名更穩
阿迪達斯從2021年高點接近腰斬後，靠解凍復古鞋、修復經銷商和嚴格控庫存完成業績復甦，但股價反彈又回落，揭示運動品牌週期的本質是庫存與預期的博弈。
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股價比口碑更早觸底反彈
阿迪達斯今年的口碑逆轉源於一串利好：春節期間新中式服飾全球走紅，倫敦馬拉松男子精英組前兩名破2、前三名都穿阿迪跑鞋，世界盃決賽西班牙對阿根廷最終穿阿迪球衣的球隊奪冠。比討論度更早回來的是股價，2021年7月見頂300歐元以上，一路跌到接近100歐元，後修復到255歐元以上，現在又跌回160歐元——相比高位接近腰斬，但相比低位漲了60%。這段歷史為後面的五年復盤提供了座標。
下墜的起點是貨卡在半路，不是沒人買
阿迪達斯生產外包，從設計到上架要8到9個月。2021年全球海運未恢復，越南基地常臨時停產，導致在途庫存佔比從2019年的接近29%、2020年的28%升到2022年的38.8%。可銷售月數在2021下半年只剩2.21個月，說明貨卡在半路、門店斷貨焦慮嚴重。同時大中華區因故熄火，2021上半年還增長37%、佔全球營收23%，之後連續兩年下降，佔比降到12%到15%。物流堵點疊加核心市場滑坡，是下墜的起點。
椰子鞋庫存沒銷燬，反而分三次賣了回來
阿迪達斯和Kanye West從2006年開始合作，2015年推出椰子鞋，2020和2021年每年貢獻17億美元銷售額，佔公司營收約8%，利潤貢獻可能佔40%左右。2022年10月因Kanye不當言論解約，上游生產無法快速反應，阿迪達斯對12億歐元現貨和在途庫存做減計準備。之後沒有一次性銷燬，而是在2023和2024年初分三次重新發售部分庫存，餘下部分捐贈，財報裡還出現減計損失轉回。這個處理後來被評價為效果不錯。
退出俄羅斯傷的是股價情緒，不是業務
2022年阿迪達斯還處理了俄羅斯市場：3月暫停業務，10月徹底退出。俄羅斯對阿迪達斯有歷史淵源——冷戰時期就在蘇聯有業務，還贊助過莫斯科奧運會的蘇聯隊；2012年時任CEO說俄羅斯是發展最快市場之一。但到2022年業務已萎縮，最終關停帶來約3億美元損失，對業務影響有限，但對股價情緒是又一層利空。2022年阿迪同時面對中國區、椰子鞋、俄羅斯三線壓力，堪稱最艱難的一年。
上班第五天定的復古線，比椰子鞋更划算
2023年新CEO古爾登從彪馬過來，對棘手問題圓滑處理：椰子鞋庫存不銷燬而分批出售，叫停大推直營的計劃，改為幫助經銷商提高庫存質量。同時他把Samba等三條復古線作為公司策略，上班第五天就拍板。復古款通過名人街拍和TikTok被新一代年輕人買走，相比椰子鞋，炒復古款的投入產出比更高、風險更低，還能彌補部分椰子收入損失。2023年公司營收仍下滑，但毛利率和自由現金流回升，大中華區下半年毛利率接近70%，觸底反彈的跡象已經明確。
奧運年最該做的事是不囤貨
2024年是巴黎奧運會年，歷史上奧運年容易變成庫存大年，但阿迪達斯沒有趁機加庫存，把可銷售月數控制在約兩個半月。鞋類和服飾銷售側重微調，下半年鞋類佔比略降。毛利率在2024上半年回到51%，自由現金流改善。同時研發費用達到1.7億歐元，是過去5年最高，用於支撐競速跑鞋等技術投入。破二跑鞋單隻不超過100克，中底厚但靈活，為成績犧牲耐用度，更像技術廣告。阿迪在研發上比耐克保守，但也知道技術是真正的賣點。
拖住股價的不是阿迪自己，是二三梯隊
2025年初股價反彈到255歐元，但之後又跌回160歐元，沒有形成反轉。原因是：庫存可銷售月數又回到2.6到2.8個月，營收增速和毛利率略回落；復古鞋作為時尚單品，買過一輪後需要新東西；更關鍵是運動用品市場競爭格局變化，第二第三梯隊品牌崛起，衝擊耐克和阿迪的市場份額，這可能是股價沒回到高位的主要原因。北美和大中華區2026上半年營收增速都回到兩位數，大中華區利潤修復亮眼，業績其實不錯，但市場期待新東西。
運動品牌也有豬週期，但營銷能改寫它
這期復盤讓人聯想到豬週期：運動品牌的基本面由世界盃、奧運會等重大事件共同決定，核心是庫存水平及調節能力。但運動鞋服與豬肉這種必選消費有差別，品牌和營銷能力可以改善週期效應。從股價看，耐克和阿迪的股價高點都出現在2021年，並非業務驚人好，而是全球流動性過剩推高估值。阿迪股價復甦節奏比基本面修復快半年以上，說明市場會提前修正錯誤。這也提醒我們，不能漲看漲、跌看跌，根據股價漲跌下判斷會錯過觀察公司如何復甦的機會。
原話 · 已逐字校驗
怎麼說呢？相比高位是接近腰斬，但相比低位又漲了60%了。
怎麼說呢？相比高位接近腰斬，但相比低位又漲了60%。
就是所有人都知道你就是在炒冷飯，但是你這個炒過的冷飯依然能賣得出去，這個事情也很關鍵
所有人都知道你是在炒冷飯，但炒過的冷飯依然能賣出去，這很關鍵。
你在谷底的時候，這個基數會比較低嘛。你在就是在後面你再追求同樣的增速，其實難度就會很大。
在谷底時基數低，後面追求同樣的增速難度會很大。
原本很多在第二第三梯隊的品牌展現出了很大的野心和很強拓展能力。
原本很多第二第三梯隊的品牌展現出很大的野心和很強的拓展能力。
數字與實體
| 阿迪達斯股價歷史最高 | 300歐元以上 | 2:09 |
| 阿迪達斯股價最低點 | 接近100歐元 | 2:09 |
| 阿迪達斯股價修復高點 | 255歐元以上 | 2:09 |
| 當前股價（節目錄制時） | 160歐元左右 | 2:09 |
| 在途庫存佔比（2022年） | 38.8% | 4:10 |
| 大中華區2021上半年營收增速 | 37% | 6:14 |
| 椰子鞋年銷售額貢獻 | 17億美元 | 9:19 |
| 椰子鞋利潤貢獻佔比 | 約40% | 9:19 |
| 椰子鞋庫存減記金額 | 12億歐元 | 10:19 |
| 2024年研發費用 | 1.7億歐元 | 20:49 |
術語
- Samba德訓鞋
- 阿迪達斯經典復古鞋款，鞋頭有T形皮革，因復古運動風重新爆紅。
- 可銷售月數可銷售月數
- 用庫存除以近半年月均銷售額，衡量庫存能支撐多少個月銷售。
- 減計準備減計準備
- 對可能滯銷或貶值的庫存預先計提的損失準備，計入當期費用。
- 破二破二
- 馬拉松跑進2小時以內，曾是極限挑戰，2025年倫敦馬拉松首次多人完成。
收聽指南
關注運動品牌週期、庫存管理的投資者和消費行業分析師，以及阿迪達斯/耐克相關從業者，能從五年復盤裡看到公司決策與股價錯位的真實案例。
開頭0:00-0:53的世界盃和新中式回顧可略過，直接從2021年復盤開始聽。