資本週期框架錯過英偉達：他復盤了自己算錯的賬
用資本回報框架看AI硬件，戴斌承認錯過了主線。他2023年按服務器滲透率給英偉達估出3萬多億美元市值，後來CAPEX從2000漲到9000，他沒跟蹤量級變化。
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研究只分兩件事：錢怎麼產生、怎麼定價
戴斌把投資研究拆成兩個維度：第一是研究企業內部的錢怎麼產生——客戶交付後進經營現金流，再投資進capex，最後到股東層面回饋；第二是股票定價機制的研究，也就是資本週期的範疇。他說做研究出身的人對前者非常熟悉，對定價和週期的研究比較薄弱，這是出身決定的。兩個維度合起來形成流水線：先資本週期導入，再看公司。
— 戴斌資管和巴菲特的區別是控制不了現金流
戴斌指出資管機構和巴菲特唯一的重要區別：巴菲特可以控制企業的現金流，強制分配；資管機構控制不了，只能靠別人的報價、分紅和回購獲得回報。他舉了自己做菸蒂股吃虧的例子——有些公司賬面現金很多，但大股東可以選擇十年不分紅不回購。做小股東的人，對「如何把這個錢還給我」的機制要非常重視。
— 戴斌資本週期四階段：從供需緊張到PB套利
戴斌把馬拉松資本的資本週期拆成四個階段：第一階段行業進入繁榮期，需求大於供給，利潤表和現金流改善；第二階段繁榮期，二三線公司財務也開始改善，PB從低變高，因為金融市場和實體之間有套利機制——建工廠是一倍PB，虛擬股權四五倍PB，企業家會賣掉股權套利進實體；第三階段CAPEX計劃落地，大家對需求做過於線性的推算，股票市場先跌；第四階段基本面出現不好的信號，PB下降。但並非所有產業都能進入新循環。
— 戴斌資本開支強度：用CAPEX除以折舊判斷週期位置
戴斌給了一個經驗公式：資本開支強度等於資本開支除以當年折舊。成熟產業0.8到1.2就算高，0.5到0.8算低，水泥這類非常成熟的產業適用；碳酸鋰這類有點新型的產業，一倍多到兩倍算底部，四倍五倍算高點；剛開始第一波滲透率的產業，低點兩三倍，高點十倍。他舉例：2018年新能源汽車屬於剛開始，低點兩三倍高點十倍；到2024年已經算成熟，不可能再有這麼高的CAPEX。
— 戴斌養豬和養猴：供給端收縮週期越長彈性越大
戴斌用養豬和養猴對比：生豬養殖產業化佔比非常高，十幾個月就能長好；恆河猴要長四五年才能進入可用階段。如果看資本週期，生豬養殖很難再進入大家想要的繁榮，猴的價格可能還有彈性。他補充養雞比養豬更快，30天45天就出欄，產能供給提升特別快，價格很容易熨平。在需求還在的情況下，供給端矛盾越大、持續錯配週期越久，股票彈性會很好。
— 戴斌資本週期框架對新興產業有效性不足
戴斌承認這套方法論遺憾的地方：對新型產業有效性不足。這一輪週期裡他對AI硬件是錯過的，前面提到的公司還是用老方法論挖的——老闆一直在增持、股價相對便宜，並沒有詳細拆分海外巨頭的CAPEX怎麼一步步傳導到各個產業影響需求。他說資本週期思維的人天然對風險思考多一點，這是錯過的地方。
— 戴斌2023年算英偉達：按服務器滲透率估出3萬多億
戴斌復盤2023年怎麼分析英偉達估值：全球一年大概賣1800萬臺服務器，這是成熟產業，他用新能源車的比喻，用30%或50%的滲透率去算，假設30%市佔率、每臺用幾個GPU、一個GPU大概多少錢，估算出大概3萬多億美金的市值。當時英偉達已經2萬多億，最後到了四五萬億這個級別。他說這是第一個階段，資本週期思維的人天然對風險思考多一點，這是相對錯過的地方。
— 戴斌CAPEX從2000到9000，他沒有跟蹤量級
戴斌說第二個階段是CAPEX的量級缺乏緊密跟蹤。需求側一定是不強烈預判的，供給側基本心裡有數，需求側需要強烈跟蹤。他估算英偉達時覺得產業有一定風險，就沒有強烈跟蹤，但看到CAPEX從2000到9000，這是三四倍的量級，還有中間存儲的變化，其實可以用資本回報框架分析。他反思：英偉達不一定能買到，但可以買存儲鏈條或其他傳統鏈條改善的公司。
— 戴斌算賬：半導體漲了13萬億，出錢的甲方也是十來萬億
戴斌算了一筆賬：這一輪半導體大概漲了十幾萬億，如果把長鑫算上，漲了13萬億市值；但能出錢的甲方，移動、騰訊這些市值加起來也是十來萬億。海外的話，內存加英偉達也是十幾萬億美金，CSP加錢也是十幾萬億美金。從算賬角度看，硬件到了一個賠率不太好的地方，但應用賠率可能比較好。他用移動互聯網經驗判斷，後面會演繹為利用這些硬件去賺錢。
— 戴斌原話 · 已逐字校驗
巴菲特他可以不需要報價，他可以強制分配他的現金流，這可能是我們的一個重要的區別。
巴菲特可以不需要報價，他可以強制分配他的現金流，這可能是我們的一個重要的區別。
戴斌17:17
就是說如果它是一個成熟產業，我統計下來，就是說0.8到1.2之間，它就算高了，算比較高了，0.5到0.8可能就算低。
就是說如果它是一個成熟產業，我統計下來，0.8到1.2之間就算高了，0.5到0.8可能就算低。
戴斌33:28
遺憾的地方就是對一些新型產業，它的有效性是不足的。那確實從這一輪週期來看，對一些AI硬件，我是相當於是錯過的這個方向的。
遺憾的地方就是對一些新型產業，它的有效性是不足的。確實從這一輪週期來看，對一些AI硬件，我相當於是錯過了這個方向。
戴斌50:39
這個行業沒有萬金油，一直在變，你看我們剛才分享的重大時間點的變化，為什麼有變化，失效了嗎，實在變化了。
這個行業沒有萬金油，一直在變。你看我們剛才分享的重大時間點的變化，為什麼有變化，失效了嗎，是市場變化了。
戴斌1:13:56
數字與實體
| 英偉達2023年估算市值 | 3萬多億美元 | 51:40 |
| 英偉達實際市值級別 | 四五萬億美元 | 51:40 |
| CAPEX量級變化 | 從2000到9000 | 53:43 |
| 半導體板塊市值漲幅 | 13萬億（含長鑫） | 59:45 |
| 成熟產業資本開支強度合理區間 | 0.8到1.2算高，0.5到0.8算低 | 33:28 |
| 大排量摩托國內年銷量（2019年） | 約10萬臺 | 41:31 |
| 大排量摩托當前月銷量 | 接近10萬臺量級 | 42:31 |
| 知識星球資料總量 | 3.8個G | 1:20:01 |
術語
- MA200200日線
- 保羅·瓊斯用來提示機會和風險的均線，也是戴斌公眾號的名字。
- 資本開支強度CAPEX/折舊
- 用資本開支除以當年折舊得到的比值，判斷產業週期位置的經驗公式。
- 配對研究配對研究
- 戴斌的方法：當再性公司齊文時，再去研究成長性公司，降低波動。
- Act2第二幕
- 戴斌的工具包之一：公司做新業務，或同一技能用在新的場景。
收聽指南
做二級市場投資、關注資本週期和供給端分析框架的基金經理和研究員；想理解AI硬件為什麼被價值派錯過的人。
1:14:56到1:15:56香港地產百年那段閒聊，信息密度低。