航空燃油對沖不是單純防守，而是靠漲價附加費兩頭吃利潤
因為燃油附加費的收入不進對沖賬本的損益表，航空公司能一邊靠漲價賺錢，一邊用對沖再賺一遍，卡塔爾航空靠這套策略把對手逼成追隨者。
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美國小航司為何不對沖
中小型美國航空公司在2014-2015年因對沖虧損後逐漸退出燃油對沖，把成本全部轉嫁進燃油附加費和票價。David Kang指出這不是風險偏好問題，而是資產負債表和收入規模不夠大——國際大型航司既有足夠大的對沖賬本，也有足夠大的收入賬本，才撐得起同時對沖和收附加費這套組合拳。
— David Kang對沖和漲價可以同時雙重獲利
大多數人以為航司要麼靠對沖鎖成本，要麼靠漲價轉嫁成本，David Kang說兩件事同時發生且互不衝突。關鍵在於附加費收入不走損益表（P&L），而對沖收益走P&L——所以油價上漲時，外界只看到對沖賬戶在賺錢，卻看不到附加費也在同步進賬，航司因此能在上行週期賺兩份錢。
— David Kang卡塔爾航空燃油成本高達44%
多數航司燃油成本佔總成本25%-30%，勞動力是更大頭。但Qatar Airways反過來：勞動力成本因僱傭大量來自東歐、亞洲的廉價機組而被壓低，燃油卻吃掉將近一半的運營成本——這個畸高比例，是David Kang後來被迫設計出一整套創造性對沖策略的直接原因。
— David Kang對沖賬本虧3.6億美元逼出變革
David Kang剛接手時對沖賬本已浮虧約2.8億美元，很快擴大到3.6億美元。CEO把他和CFO叫去質問，並指出一個雙重打擊：油價下跌時對沖在虧錢，而油價下跌往往意味著全球經濟不景氣、客座率下滑，機票收入也在跌——對沖和經營同時失血。CEO給他的唯一指令是：不許再出現紅字。
— David Kang發現航司靠票價天然做多石油
團隊把機票拆解到最細，算出燃油附加費與Brent的相關性高達75%，對沖用的Brent互換與實際耗油的相關性約87%-88%。這意味著航司在消費端（買油）是空頭，但在收入端（賣票）因為附加費天然是多頭。意識到這一點後，他們找到此前連收益管理部門自己都沒發現的「隱藏多頭倉位」。
— David Kang寬跨式組合做到沒有裸露倉位
基於航司同時空頭（耗油）和多頭（漲價能力）的結構，David Kang賣出寬跨式期權組合——高位賣看漲、低位賣看跌。他強調這不是裸賣：如果油價衝破高位、看漲期權被行權，附加費收入正好覆蓋賠付；如果油價跌破低位，看跌期權虧錢但買油成本同步下降。策略不押方向，只賭油價會在區間內均值迴歸。
— David Kang靠這套策略盈利1.3億美元逼對手降價
那一年Qatar Airways機票收入端實際虧損6500萬美元，但對沖策略淨賺1.3億美元，整體由虧轉盈。更重要的是，這筆利潤讓公司首次獲得主動降價的底氣——此前Qatar Airways一直是追隨者，跟著Emirates、Etihad漲跌價，這次David把利潤讓給收益管理部門，率先降價20%，結果客座率衝到80%-90%，從追隨者變成了價格領導者。
— David KangCEO不許他公開這套秘訣
David Kang原本打算在新加坡一場財資會議上分享這套定價對沖機制，被CEO直接叫停，理由是不想把這個獨家策略洩露給競爭對手。他認為同行普遍沒複製這套打法，一部分是因為主權財富基金股東和審計師不認同「消費型企業賣油」這種做法，另一部分單純是大多數財資主管缺乏跳出耗油視角看全局的意識。
— David Kang原話 · 已逐字校驗
They just put everything into the surcharge to pass all the costs on to the customer. And that's built into the ticket.
他們把所有成本都塞進燃油附加費轉嫁給乘客，這些都算進了票價裡。
David Kang8:09
The surcharge doesn't go through P & L, but the hedge goes through P & L. So then if the hedge goes up, nobody sees the surcharge coming in. Nobody sees the revenue from there. But they see the revenue coming in from the hedge.
附加費不走損益表，但對沖是走損益表的。所以當對沖賺錢時，沒人看到附加費也在進賬，沒人看到那部分收入——大家只看到對沖帶來的收益。
David Kang22:37
Yes, I said 44%. That's the reason why I had to get creative.
是的，我說的是44%。這就是為什麼我必須想出些有創意的辦法。
David Kang24:44
David, you're the group treasurer. I do not want to see you read any more on the balance sheet, do you understand?
David，你是集團財務總監。我不想再在資產負債表上看到你的紅字，明白嗎？
David Kang26:48
this whole strangle or this strategy, there was no, for lack of a better word, nudity to it. There were no naked parts to it. And we covered all bases.
整個寬跨式組合或者說這套策略，找不到更好的詞，它沒有任何裸露的部分，沒有任何沒覆蓋到的風險敞口，我們把所有方面都覆蓋住了。
David Kang33:58
So we were getting screwed 70% by our own national petroleum company.
所以我們被自己的國家石油公司多坑了70%。
David Kang41:13
you're not talking at that treasury conference, right? Because we do not want to give our secrets away because nobody else is doing it.
你不能在那個財資會議上講，因為我們不想把這個秘密洩露出去——畢竟沒有別人在這麼做。
David Kang44:16
數字與實體
| Qatar Airways 燃油成本佔比 | 44% | 24:44 |
| Qatar Airways 對沖賬本最大浮虧 | 3.6億美元 | 26:48 |
| David Kang 對沖策略當年淨利潤 | 1.3億美元 | 38:08 |
| Qatar Airways 率先降價幅度 | 20% | 38:08 |
| 降價後客座率 | 約80%-90% | 39:09 |
| 國家石油公司子公司Wokod售價 | 3.65美元/加侖 | 41:13 |
| 迪拜Chevron對比售價 | 2.95美元/加侖 | 41:13 |
| Delta 2020年燃油對沖虧損 | 超過10億美元 | 43:15 |
| 某大型亞洲航司2020年燃油對沖虧損 | 近20億美元 | 43:15 |
術語
- zero-cost collar零成本領口期權
- 賣出看跌期權的權利金正好覆蓋買入看漲期權的成本，淨支出為零
- strangle寬跨式期權組合
- 同時賣出虛值看漲和看跌期權，押注價格在區間內波動
- target redemption note目標贖回票據
- 銀行設計的結構化產品，達到約定目標收益後自動提前到期贖回
- tankering帶油飛行
- 在燃油便宜的機場多加油，減少在高價機場加油的做法
- crack spread裂解價差
- 原油與其煉化產品（如航油、汽油）之間的價格差，反映煉廠利潤
收聽指南
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45分鐘後關於美國柴油出口禁令的部分偏離航空主題，只關心航司對沖的聽眾可以跳過。