投中宇樹卻錯過加註：耐心資本也會被基金週期卡住
祥峰2020年是宇樹Pre-A+輪唯一機構投資人，2023年那輪卻因自家美元基金到期、正在募新基金而沒錢跟投。重倉追投考驗的不只是眼光，還有基金和項目的節奏匹配。
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核心論點 · 點時間戳可跳到原聲
芯片比薯片還便宜時他們就開始投
祥峰2011年就投半導體，2012年投做固態電池的新材料企業，當時國內VC幾乎不看，因為互聯網最鼎盛。鄭俊聰講了個笑話：芯片叫chip，大家覺得chip比potato chip還便宜，沒人投，因為芯片靠進口，賣一顆才一塊美金。他判斷芯片技術含量極高，從幾百萬條代碼到幾十億條代碼，所有電子產品到汽車到雲端都要用。投芯片的提法也隨年代變化：最早是國內生產免稅，後來是圍繞手機供應鏈迭代，現在是卡脖子加光計算等下一代應用。
— 鄭俊聰IC 可以半數通過，還有一票黃金股
祥峰投委會不需要全票通過，半數即可，甚至週末有項目要交IC就臨時開。更特別的是golden share：合夥人一年有一次機會，即使IC沒通過也一定要投這家企業。投票是秘密的，你不知道合夥人投贊成還是反對，因為不想大家互相照顧、放棄獨立判斷。投票選擇還和項目結果長線掛鉤，項目黃了但你投了贊成，會追溯算進你的比分，分carry時會掏出來看。這套機制是為了逼出獨立判斷，而不是人情票。
— 鄭俊聰不追風，因為搶來的項目創始人會飄
祥峰明確不投市面上特別搶手的項目。鄭俊聰給的理由有兩層：一是大家搶會把估值弄上來；二是創業者被搶就會關注估值，覺得投資者都捧著他，就不會踏實做企業，成功率反而比較低。他們更看重紮實做技術、有耐心、要創造價值、不靠宣傳的創業者。對財務造假零容忍，因為新加坡很在乎integrity和真實性，一旦發現造假就肯定撤出。這套風格也解釋了為什麼他們沒投很多燒錢的互聯網企業。
— 鄭俊聰大模型再選一次還是不投，因為像互聯網
過去四年中國投資熱點毫無疑問是AI大模型，祥峰前三四年沒出手，在第一梯隊基金裡非常反常。鄭俊聰的理由是：大模型在中國創業公司沒有優勢，優勢會來自客戶、數據和運用場景，而且要足夠大、能燒很多錢，本質像互聯網打法，商業模式還看不清。內部最大兩派聲音是「這個肯定會起來，中國一定有大模型」和「模型風險很大，可能像互聯網一樣繼續燒錢，且現有大互聯網公司成功概率更高」。他承認這會打擊想參與的年輕投資人，但按住不投，因為堅信硬科技才是優勢。
— 鄭俊聰新加坡認證：換芯片換軟件再出口
鄭俊聰認為新加坡能幫中國創業者解決兩件事：產品國際化和產品安全化。中國製造、設計、創新能力做出來的產品全世界想要，但碰到地緣政治，政治家會以「中國產品不安全、機器人可能裝東西在街上亂打人」為由阻撓。新加坡作為中立、透明、名譽不錯的國家，可以做到Citified by Singapore——芯片在這裡認證過，或換這裡的芯片、這裡的軟件，再從這裡出口，讓產品進入其他國家。他同時批評Singapore Washing：搬來只為貼標、沒有實際運營和研發的公司，是他最不想聽到的詞。
— 鄭俊聰波士頓動力十幾萬美金，王興興賣一萬多
2019年鄭俊聰去波士頓開董事會，參觀波士頓動力，想買一臺機器狗，對方說不賣，成本大概十幾萬美金。回國後他判斷中國做硬件強，一定有人在做，讓團隊搜索所有中國機器人團隊，找到王興興。當時機器狗已經很靈活，能站起來鞠躬，他問是不是用AI控制，王興興說不是，是用自己的算法。再問成本，王興興沒說成本，只說現在賣大概一萬多美金。同樣的狗，人家成本十幾萬，他賣一萬多，鄭俊聰判斷這有商業化可能性，成本是科技創新中非常重要的元素。
— 鄭俊聰錯過宇樹加註：基金到期，子彈不夠
祥峰2020年是宇樹Pre-A+輪唯一機構投資人，但追投要到2024年9月，那時宇樹已做出G1雙足機器人，估值暴漲。為什麼沒更早追投？鄭俊聰復盤：投的時候看到的是幾十億市場，沒看到二足機器人能做出來；2023年那一輪經緯、順為進來，他們也想投，但自家美元基金正好到尾期，正在融新基金，沒有那麼多子彈加碼，所以那一輪miss掉了。他稱之為非常大的遺憾，並說這件事讓他們反省，現在新基金要求投到65%就開始融新資金，預留20%到30%做跟投。
— 鄭俊聰王興興融資慢，反而練出了量產一致性
鄭俊聰認為王興興不需要更會融資，現在的融資節奏反而是最好的。如果當年他很會融資、後一輪融了很多錢，打法可能就不一樣，會浮誇、更多燒錢，沒有discipline去經營公司，不會摳成本細節，做出來的機型可能不盈利。AI來了之後很多公司想複製宇樹，覺得壁壘不高、算法而已，可以用AI很快追上。鄭俊聰說算法大家能做到差不多，但真正的差距是量產跟一致性，這是過去所有投入和時間累成的，市場上沒有第二家公司有他的量產一致性。
— 鄭俊聰判斷泡沫的土辦法：看誰在創業
被問中國具身智能有沒有泡沫，鄭俊聰說沒有，因為市場還在擴容和創建期。他給了一個判斷泡沫的粗獷指標：當你吸引到的創業者不是真的創業者，是本來在大企業、沒有創業精神的人，看到別人成功、別人融資了，就跳出來說我也要創業，這就是泡沫出現的節點。現在他看到的創業者都是「我是什麼做過手」、非常強、有能力的人。他引用李光耀的話說市場要有泡沫，像啤酒沒有泡沫不好喝，但泡沫太多也不好，要控制在適當比例。
— 鄭俊聰原話 · 已逐字校驗
因為芯片叫chip CHIP 然後他們覺得說什麼chip chip比potatochip還便宜 就比potatochip還chip chip 就沒有人去投
因為芯片叫chip，他們覺得chip比potato chip還便宜，比potato chip還chip，就沒有人去投。
鄭俊聰7:08
goldenshare就是我一定要投 對你一年有一次的選擇 如果我使用了goldenshare 我一定要投這家企業
golden share就是我一定要投，一年有一次選擇，如果我使用了golden share，我一定要投這家企業。
鄭俊聰18:16
所以我覺得 這個有點像互聯網的打法 所以我們覺得 這個商業模式 還能看清楚 所以我們就不會去投資
所以我覺得這個有點像互聯網的打法，我們覺得這個商業模式還沒看清楚，所以我們就不會去投資。
鄭俊聰22:19
他說我現在賣大概一萬多美金 他沒有說成本 是因為成本更低的多 對 所以我哇 好厲害 這是中國的能力
他說我現在賣大概一萬多美金，他沒有說成本，是因為成本低得多。所以我哇，好厲害，這是中國的能力。
鄭俊聰1:02:48
但我們的基金呢當時我記得是在經到我們美金的尾期 尾升了 我們正在融新的基金 所以就沒有那麼多子彈去加碼投資在那一輪 所以那一輪就miss掉了
但我們的基金當時我記得是到了美元基金的尾期，正在融新的基金，所以就沒有那麼多子彈去加碼投資在那一輪，所以那一輪就miss掉了。
鄭俊聰1:20:56
當我看到說 不是我這個同學他創業成功了 我也想創業 我剛好我同事也出來創業了 我會覺得我比他厲害 我要創業 這就是 我覺得就是泡沫 泡沫出現的節點
當我看到說，不是我這個同學創業成功了我也想創業，我剛好同事也出來創業了，我會覺得我比他厲害我要創業，這就是我覺得泡沫出現的節點。
鄭俊聰1:51:20
但能打10分的那些是可以帶領行業去投資新的行業 驅動這個行業的投資人 就是他看到可能這行業未來這個是機會 可能連人還在創業 他就去找人去創業去投資的企業
但能打10分的那些是可以帶領行業去投資新行業、驅動這個行業的投資人，就是他看到這行業未來是機會，可能人還在創業，他就去找人去創業、去投資的企業。
鄭俊聰2:25:47
數字與實體
| GIC 加淡馬錫管理規模 | 約1.2萬億 | 10:11 |
| 祥峰美元基金存續期 | 10年，可延長兩年到12年 | 10:11 |
| 雲英谷從投資到上市 | 14年 | 10:11 |
| 祥峰2023年募集的美元基金規模 | 3.9億美金加4億美金 | 1:38:13 |
| 祥峰新基金要求開始融下一期的節點 | 投到65% | 1:21:56 |
| 祥峰新基金預留做跟投的比例 | 20%到30% | 1:21:56 |
| 祥峰新基金計劃投具身智能的比例 | 至少50% | 1:52:21 |
| 鄭俊聰親自拜訪過的世界模型團隊 | 6家 | 2:02:33 |
| 團隊看過的世界模型團隊 | 至少30家 | 2:02:33 |
| 鄭俊聰給自己作為投資人的打分 | 7分 | 2:25:47 |
術語
- golden share黃金股
- 祥峰投委會機制：合夥人一年一次可強行推動投資一個被IC否決的項目。
- DPI已分配收益倍數
- LP實際拿回的錢除以投入本金，是主權基金考核GP最硬的指標。
- Singapore Washing新加坡洗白
- 指中國企業只把總部貼標搬到新加坡，沒有實際運營和研發。
- eVTOL電動垂直起降飛行器
- 低空經濟核心品類，用多個電動旋翼取代直升機單引擎。
- AI for ScienceAI 用於科學發現
- 用AI研發新材料、化學結構等人類算不出來的問題。
收聽指南
適合關注硬科技、機器人和美元基金募投管退的創業者與投資人，尤其想知道主權資本背景VC怎麼做獨立判斷、怎麼復盤錯過加註的人。
27:35 到 33:28 講新加坡會館、中元會和華人凝聚力，與投資判斷關係較弱。